Bizim Menkul Değerler ( http://www.bmd.com.tr ) Tarafından
Hazırlanan Analiz:
"ALTERNATİF ŞİRKET DEĞERLEME METODOLOJİLERİ
Dr. Halil Arslan
En çok kullanılan şirket değerleme metodolojileri DCF ve şirket
çarpanlarıdır. Son dönemde DCF üzerine birçok eleştiri makalesi
yayınlanmaktadır. Ayrıca çarpan değerlemesinde geleneksel
metodolojinin önemli dezavantajları bulunmaktadır.
Wall Street'de yapılan Equity Research raporlarının %85'inde M&A
değerlemelerinin ise %50'sinde DCF kullanılmamaktadır. Amerika'da
yapılan bir çalışmaya göre DCF'lerde analist beklentilerinin gelecek 2
yıldaki hata payı %93 olurken gelecek bir yılda hata payı %47'dir. Bu
durum tahminlere göre fiyatlamanın oldukça riskli olduğunu gösteriyor.
Ayrıca hiç bir zaman nakit akımlarındaki risk tam olarak AOSM'ye
yansıtılamaz. Örneğin aynı şirket için beta, periyodu
değiştirdiğimizde (5 yıl, 1 yıl, 3 yıl) önemli oranda değişirken hangi
portföye göre hisse getirilerini regress ettiğimizde elde edeceğimiz
beta ciddi sapabilmektedir. (BIST100, yabancı yatırımcının bakış açısı
için MSCI EM, vb.) Ek olarak Net Borç/FAVÖK'ü 7x'nin üzerindeki
kaldıracı yüksek şirketler için uç değerin %3'ten %4'e çekilmesi
halinde şirket değeri %30 değişebilmektedir. Analistler için gelecek 3
yılın tahmini belirli ölçüde kolay olsa da 10 yıllık bir projeksiyonun
üzerine bir de uç değer konulduğunda şirket değerinin %75'inin
karanlık noktadan kaynaklanması yatırımcı için geri dönüş süresini 93
yıla çıkarabilmektedir. Uç değerin belirlenmesi için farklı
metodolojiler uygulansa da (uzun vadeli beklenen enflasyon, çıkış
çarpanı, vb.) uç değerde %3'ten %4'e geçmek bir analist için hiç de
absürd olmasa da değerdeki %30'luk değişim kolay kolay kabul edilemez.
DCF'de çok fazla değişkenin olması ve analist için farklı farklı
senaryoların makul olması adil değer için birden çok çözümü
beraberinde getirmektedir. Matematikte çözüm kümesi artarsa
çözümsüzlük durumu da artar. Analistin sadece kendi görüşlerini
yansıttığı bir DCF ise piyasa algısı ve düşünme biçimini dikkate
almayacağı için değerin piyasaca kabul edilmesini zorlaştırır. Şirket
yönetimine dayalı bir DCF ise genelde beklentilerin her zaman olumlu
olması nedeniyle yanılgılara sebep olabilmektedir. DCF orta vadeli
riskleri uzun vadeli bakış açısı ile elimine ederken genelde piyasa,
hisseleri değerlendirirken gelecek 2 yıl ki beklentileri dikkate
almaktadır. Davranışsal finans bu durumu forecasting error ile
tanımlamakta ve bu durumu bir yanılgı olarak ortaya koysa da piyasanın
böyle bir gerçeği olduğunu kabul etmektedir. DCF 10 yıllık nakit
akımları ve uç değer ile kısa vadeli riskleri eritmektedir. Ayrıca
private bir şirketin private bir şirkete satılması ile private bir
şirketin halka açık bir şirkete satılması durumunda aynı şirket için
farklı değerlerin tespit edilmesi gerekecektir. Çünkü bu iki durum
arasında likidite iskontosu, kontrol primi ve alfa (firmaya has
riskler) değerlemeyi değiştirecektir. Bu değişkenlerin tespit
edilebilmesine yönelik elimizde birkaç model bulunmakla birlikte hepsi
oldukça tartışmalıdır.
Çok iyi bir DCF inananı dahi her zaman yaptığı değerlemeyi Çarpan
Metodolojisi ile teyit etmeye çalışacaktır. M&A'lerde ve halka arz
fiyatlamalarında her zaman için alıcı ve satıcının kafasında bir hedef
çarpan bulunmaktadır. Yapılan DCF'ler çoğu kez (sinerjinin tespit
edilmesi ve gelecek kalkınma planının oluşturulması hariç) alıcı ve
satıcının kafasındaki hedef çarpanın teyid edilmesi için
yapılmaktadır. DCF'lerdeki nakit akımlarının tahminlemesindeki yüksek
sapmalara karşı bugün için öne sürülen alternatif metotlardan biri
Reverse-Engineering DCF'tir. Bu metotta piyasadaki mevcut fiyata göre
hiçbir tahmin yapmadan piyasanın beklediği nakit akımları büyümesi
tespit edilir ve analistin şirket hakkındaki bilgisi ile piyasanın
beklentisi kıyaslanır. Akademik çalışmalar PE (F/K Çarpanı) ile piyasa
faizi, hisse betası, beklenen büyüme oranı ve temettü verimi arasında
önemli bir ilişki olduğunu göstermektedir. Endeksi belirleyen büyük
şirketler ve endeksin kendisinin özellikle Forward PE'de uzun vadeli
ortalamasına yakınsadığı görülmektedir. 1960-2007 arasında S&P500
PE'si 15-20x bandında en yüksek frekansa sahip olmuştur.
Perakende sektöründe EV/Sales, Finans Sektöründe PD/DD, yüksek
büyüyen ve büyümelerin çok fazla farklılaştığı teknoloji şirketlerinde
PEG, yüksek büyüyen ancak normalize kar ve FAVÖK üretemeyen
sektörlerde EV/Sales, amortismanın çok farklılaşabildiği sektörlerde
FD/FAVÖK, kaldıracın çok değişebildiği sektörlerde EV/EBITDA, üretim
şirketlerinde F/K ve EV/EBITDA ön plana çıkmaktadır. Hangi çarpanların
hangi şirket ya da sektörler için daha geçerli olduğunu anlamanın bir
diğer yolu şirketlerin her bir çarpanı ile büyüme, risk, nakit akım
karakteri gibi temel değişkenlerinin regresyen sonucunda R2'si en
yüksek modeldeki çarpan şirket değerlemesi için kullanılabilir. Şirket
değerlemesi için gerekli olacak çok büyük bir bilgiyi sadece tek bir
sayıya (çarpana) yüklemek basit hatalı bir yol olabilir. Değerin
birçok açısı tek bir sayıda gizlenecek ve tam olarak görülemeyecektir.
Çarpanlar statiktir ve bir şirkete zamanın bir noktasından bakarak
fiyatlama yapar. Oysa iş modelleri dinamiktir ve zaman içinde
değişirler. Çarpanlar bunu tam olarak yakalayamayabilir. Çarpanlar
daha çok benzer şirketler ile kıyaslama için kullanılmaktadır. Ya da
tarihi ortalama ile bir referans bulunulmaya çalışılır. Ancak
kıyaslanabilir şirketler çoğu kez tam olarak kıyaslanabilir değildir.
Örneğin muhasebe politikalarının farklılığı kıyaslamayı oldukça
zorlaştırır. Çarpanların basitliği ve kolay hesaplanarak değer
bulunması ve rakiplerle kıyaslama sağlayarak marketin davranış modeli
ve piyasayı algılama biçimini dikkate alarak analiste daha az
insiyatif vermesi bir avantaj olarak görülebilir. DCF'in aksine çok
fazla değişkene sahip olmadığı için yapılacak bir sensitivite
çalışmasında makul bir aralık verebilir. PE en çok kullanılan
rasyodur. 1930 yılında bulunmuştur. Mevcut karlılık, tarihi karlılık
ve beklenen karlılık verisinin tespitinin çok kolay olması kullanışını
artırır. Tüm çarpan metedolojilerinde Core EV/Core EBITDA'nın
kullanıldığına dikkat etmek gerekir. Yani EBITDA'ya dahil olan
varlıklar EV'de yer almalıdır. Örneklemdeki şirketlerin EV'lerinden
yatırım amaçlı gayrimenkul değeri ya da EBITDA'ya girmediği halde
EV'de yer alan finansal yatırım değerleri elimine edilmelidir. Ya da
bu varlıkların üretecebileceği EBITDA'lar paydaya eklenmelidir. Aksi
takdirde asimetri, değerlemeyi saptıracaktır.
Yatırımcılar düşük PE seviyesindeki şirketleri tercih etmek ister.
Zira PE düştükçe yatırımın geri dönüşü azalmaktadır. PEG rasyosunun
geliştiricisi Peter Lynch'e göre ise %10 kar büyümesi beklenen 10x
PE'li bir şirkettense %20 büyüme potansiyeline sahip 20x PE'li bir
şirkete yatırım yapılmalıdır. Sektörün ortalama ve gösterge PE'si için
aritmetik ortalama yanıltıcı olabilir. Bu durumda küçük piyasa
değerine sahip hisselerin düşük kar elde ettikleri için oluşan yüksek
PE'leri piyasayı domine eder. Burada aggragate PE'yi önermekteyiz.
Sanki tüm hisseler bir tek hisseyi temsil ediyor gibi piyasa değeri ve
karlar toplanarak bölünür. Böylece zarar eden ya da çok yüksek PE'li
küçük hisselerin etkisi ortadan kalkar. Bu da yapılamıyorsa önerilen
medyandır.
Geleneksel anlayışta aynı sektördeki şirketlerin örneklemi
kullanılabilir dense de Değerleme Teorisi ve Damodaran'a göre
Comparable (kıyaslanabilir) şirketler aynı sektörde olmak zorunda
değildir. Temel değişkenlerde birbirine benzeyen şirketlerin
örneklemine göre bir şirket değerlenebilir. Temel değişkenler benzer
risk sınıfı, büyüme beklentisi ve nakit akım üretme karakteri olarak
tanımlanmaktadır. Şirketlerin piyasada gerçekleşen PE çarpanları ve
söz konusu şirketlerin riskleri (beta, Z skor, standart sapma), büyüme
beklentileri, gelişmekte ülke şirketi olup olmadığı (dummy variable)
regresyon ile modellendiğinde piyasanın çarpanlar için bir modeli
izlediği görülecektir. Bu yüzden hedef çarpan için sektör medyanı
yerine Barnes ve Damadoran'ın yaptığı gibi regresyon modeli piyasanın
düşünme biçimini daha çok dikkate almaktadır. Bu durumda piyasaya
kendi silahı ile karşılık verileceği gibi mispricing daha net
olacaktır."


******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey