Şeker Yatırım, Migros hedef fiyatını 32,17 TL'den 35,90 TL'ye
yükseltti.
Şeker Yatırım'ın ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) konu ile ilgili
raporunda, Miros için 'AL' tavsiyesini koruduklarını belirtti.
Raporda şu değerlendirme yapıldı:
"Kipa entegrasyonu beklenenden hızlı ilerliyor
Migros 3Ç17’de piyasa beklentisinin (TL 95mn net zarar) ve bizim
beklentimizin (TL 87mn net zarar) üstünde bir performans göstererek
TL 70mn net zarar açıkladı. 1 Mart 2017’de Kipa konsolidasyonunu
gerçekleştiren şirket, satışlardaki güçlü büyümesini (yıllık bazda 20%
Migros satışları büyümesi + TL 0.6mr Kipa etkisi) sürdürürken,
operasyonel marjlarındaki önemli seviyede ilerleme göstererek,
operasyonel başarısını net kâr seviyesine doğrudan yansıtabildi.
Net satışlarında yıllık bazda 39% artış gösteren Migros ilk iki çeyrekteki
güçlü büyümesini sürdürdü. Brüt kârlılıkta 27.3%’a (3Ç16: 26.8%) ulaşan
Şirket’in operasyonel giderlerinde yıllık bazda süren bozulma ise
inorganik büyümenin getirdiği, orta-uzun vadede düzeltilmesi planlanan
verimsizliklerden kaynaklanıyor. Buna karşın, piyasa beklentilerinden
daha iyi bir faaliyet giderleri yönetimi (mevsimsellik etkisi de var)
gerçekleştiren şirketin FAVÖK marjı (6.8%) piyasa beklentilerinin (5.3%)
çok üstünde geldi. Satışlardaki güçlü büyüme, marjlardaki baskının (ilk 2
çeyrekte) Migros operasyonlarından ziyade Kipa satın alımının etkisiyle
olması ve uzun vadede iyileşme gösterme beklentisiyle sonuçları şirket
için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço
ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse
performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz.
2017 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 162 (Eski: 168) mağaza
ile yaklaşık 310bin m2’de operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın
alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında
ise 180+ (Eski: 180+ , Sene başı: 120-150) aralığında yeni mağaza açılışı
hedeflemektedir (Şirket, Eylül sonu itibariyle mağaza sayısını devralınan
Kipa mağazaları hariç 96 adet artırmıştır, Eylül sonu itibariyle 151 yeni
mağaza açılışı yapılmıştır). 2017 beklentilerinde güncellemeye giden
şirket Migros’un güçlü mağaza performansları ve Kipa etkisi ile 38% (Eski:
+35%, Sene başı: 30-35%) arasında konsolide satış büyümesi ve 5.5% (Eski:
%5.0-5.5) bandında bir FAVÖK marjı ile yılı tamamlayacağını tahmin
ediyor. Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros
rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz
senelere göre öngörülen düşüşü orta vadede olumsuz yorumlamıyoruz.
Kipa operasyonlarında entegrasyonu beklenenden hızlı gerçekleştiren
Migros, özel markalı ürün odağını artırması ve özellikle Mjet açılışlarında
hız kesmeyen stratejisinden ötürü beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımı 35.90 TL (Eski: 32.17 TL) olarak güncelliyor
ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Hedef fiyatımızdaki artışının sebepleri
bu sene ve gelecek yıllar için özellikle brüt kârlılıkta minör olarak ise
operasyonel giderler tarafında güncellemeye gitmemizdir. Öte yandan
Mjet odaklı büyüme stratejisi, sürdürülebilir olduğunu düşündüğümüz
organik büyümenin yanında oluşabilecek inorganik büyüme iştahı ise
şirketi beğenmemizin başlıca sebepleridir. Rapor tarihi itibariyle 2017T
8.9x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer
şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir. F/K oranı ise tek
seferlik Kipa Konsolidasyonunun kâra ve dolayısıyla sermayeye
yansıtılmasından dolayı gerçek operasyonu yansıtmamaktadır.
Organik büyümenin yanında, 2016 yılı Haziran ayında şirket satın
alma faaliyeti kamuya duyurulan ve 1 Mart 2017 itibariyle konsolide
edilen Kipa ile sağlanan inorganik büyüme sayesinde mağaza ağı
büyümesi devam ediyor.
Migros, son yıllarda özellikle indirim marketleri pazarında artan
rekabetten dolayı, sadece markalı ürünlere değil özel markalı
ürünlerine verdiği önem ve fiyatlama politikalarındaki başarısı
sayesinde satış hacminde büyümeye devam etmektedir. Mağaza
trafiklerinde süren baskıya karşın 2016 yılında izlediği özel markalı
ürün ve fiyatlama stratejisini devam ettiren şirket, güçlü büyümesini
3Ç17’de sürdürerek 39% büyüme ile 4.3 milyar TL net satış rakamına
ulaştı (3Ç16: 3.1 milyar TL). Kipa etkisini son iki çeyrektir tam
yansıtabilen Şirket (ilk çeyrekte bir ay yansıtılabildi), satışlarını
Kipa dahil olmayan figürlerde ise 20.1% (2Ç17: 24.4% - 1Ç17: 21.4%)
artırarak yine başarılı bir sonuç elde etti.
Migros 30 Eylül 2017 tarihi itibariyle 38’i yurtdışında olmak
üzere 1701 mağaza ile operasyonlarına devam ediyor. Bunun üstüne
eklediği 162 adet Kipa mağazası (Toplam 1,863 mağaza) ve yeni mağaza
açılışları ile 2017 yılında yaklaşık 1.5mn m2 (320k m2 Kipa hariç)
satış alanına ulaşmasını bekliyoruz. (Aralık 2016: 1.1mn m2) Organik
büyümesini M-Jet konseptinde hız kesmeyen mağaza açılışları ile devam
ettiren şirket, bu büyümeyi Kipa satın alımıyla inorganik olarak da
destekledi. Geçtiğimiz yıllarda operasyonel anlamda zorluklar yaşayan
Kipa’nın faaliyetlerini gözlemlemekte olan şirket, orta-uzun vadede
belirleyeceği strateji ile Migros’un halihazırda gerçekleştirdiği
marjlara yakın seviyelere çekmeyi başarabilirse sadece satış hacminde
değil nakit akımlarında da büyük sıçrayış gerçekleştirebilir. Zayıf
mağazaların kapanışından ziyade m2’lerde küçülmeye gitme olasılıkları,
yiyecek-içecek dışı kategorilerin bazılarının elimine edilmesi,
personel – kira ve enerji giderlerinde verimliliği artıracak
çalışmalar ise şirketin üzerinde durduğu konular olarak sıralanıyor.
Migros, sadece mağaza zinciri olarak değil AVM ve gayrimenkul
varlığı açısından da çok önemli bir adım atarak yeni bir hikayeye
yelken açtı. Gayrimenkul ve arsa değeri olarak Migros bilançosuna
yaklaşık 1.8 milyar TL net aktif girerken, muhasebesel pasif
karşılığında ise yaklaşık 1.1 milyar TL’lik kâr sermayeye eklendi ve
kalan kısım ise Kipa’nın finansal ve operasyonel borçlarını temsil
etmektedir. Gelecek dönemlerde oluşabilecek yeniden değerlemeler veya
1Ç17 – 2Ç17 ve 3Ç17 analist toplantısında belirtildiği üzere, olası
arsa satışları takip edilmelidir.
Euro bazlı krediler şirketin finansallarında baskıya sebep
olmaktadır. Eyl17 bilançolarına göre 3.8mr TL seviyelerinde olan
finansal borcunun 77%’si EUR kredilerden (EUR 700m) oluşan Migros’un,
TL’nin Euro karşısında değer kaybettiği veya şirket aleyhine
gerçekleşen dalgalanmalarda yüksek miktarda kur farkı gideri yazma
potansiyeli taşımaktadır.
Kipa - Migros entegrasyonunda başarı gösterilememesi veya istenen
seviyelere gelinememesi durumunda hisse fiyatları üzerinde baskı
yaşanabilir. Kipa operasyonlarına muhafazakar yaklaşılarak,
performansı bir süre takip edildikten sonra orta-uzun vadeli bir model
oturtulması planlanan Kipa’nın (Migros dönüşümü gerçekleştiğinde dahi)
marjlarında düzelme olmaması durumunda halihazırda güçlü seviyelerde
nakit yaratan Migros operasyonlarına da olumsuz etki gösterme ihtimali
risk taşımaktadır.
Olumlu gelişme
o Nötr veya belirsiz gelişme (İzlenmeli)
. Olumsuz gelişme
Yurtiçi mağaza açılışlarında, Kipa alımından doğan yapılanma
sürecinin ardından yeniden 180-200 bandına gelmesi, yurtdışı
operasyonlarında özellikle Kazakistan tarafındaki küçülmenin tersine
döndürülmesi, Makedonyadaki istikrarlı büyümeye devam edilmesi ve Kipa
entegrasyonunun olumlu sonuçlanacağı beklentisi ile marjların
2017-2018 yıllarında baskı altında kalmasına karşın uzun vadede
büyümeye devam ederek FAVÖK tarafında %5.5-6.0 bandına yeniden taşınma
ihtimalini yüksek görüyoruz.
. 4Ç16 raporumuzda da belirttiğimiz üzere 2017 marjlarında
bozulmalar bekliyorduk. Henüz ilk çeyrekte, Kipa etkisi yalnızca 1 ay
iken gelen minör bozulmanın (daha çok kampanyaların etkisiyle), Kipa
etkisiyle yıl boyunca devam edeceğini düşünüyorduk ve 2Ç17 sonuçları
da marjlar bakımında analist beklentilerine paralel geldi. Ancak,
mevsimselliğin de etkisi ile marjlardaki bu baskı 3Ç17’de devam etmedi
ve şirketin vermiş olduğu yılsonu öngörüsünde beklentilerden daha iyi
bir FAVÖK marjı hedefi bulunmaktadır. Öte yandan genel uzun vade trend
olarak şirketin büyüme modelinde iyileşmenin devam etmesini ve
marjlardaki bozulmanın etkisinin 2-3 senenin ardından hızlıca
toparlanacağını ve yeniden %26.6-27.0 bandına geleceğini düşünmeye
devam ediyor, eski modelimizde 2020 ve sonrasına yansıttığımız bu
marjları 2018 yılında başlayacak şekilde güncelliyoruz.
o FAVÖK marjında da 6M17’de gördüğümüz bozulmanın 2-3 senelik bir
yapılanmanın ardından yeniden %5.5-6.0 seviyelerine taşınabileceğini
öngörüyorduk. Şirket beklentilerinden daha muhafazakar olan
modelimizde değişikliğe gitmiyor, bu marjları 2019 yılından itibaren
gerçekleşecek şekilde modelliyoruz. Öte yandan personel sayısı
açısından Migros’taki mağaza başına personel sayılarına oranla daha
yüksek seviyelerde seyreden Kipa mağaza başına personel sayıları da
organizasyon yapısında orta uzun vadede değişikliğe gidilmemesi
durumunda FAVÖK marjı üzerinde devamlı baskı oluşturabilir. Orta
vadede güncellemeye gitmememizi sağlayan ana faktör budur. Migros için
hedef fiyatımızı TL 25.90 (Eski: TL 32.17) olarak güncelliyoruz.
İstikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin Kipa satın almasıyla
orta-uzun vadede yaratacağı satış büyümesi, Mjet odaklı büyüme
stratejisi, fiyatlama stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki
sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması ve ürün
gamının sadece gıda odaklı olmamasından dolayı baskı altında olan
mağaza trafiğinden uzun vadede daha az etkileneceğini düşündüğümüz
Migros için hedef fiyatımızı TL 35.30 olarak güncelliyor, görüşümüzü
ise 28.7% getiri potansiyeli ile “AL” olarak koruyoruz. 2017T 8.9x
FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer
şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir."

http://www.sekeryatirim.com.tr/Raporlar/mali_tablo_analiz/MGROS_3%C3%8717.pdf

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey