Şeker Yatırım, Migros için 27,74 TL hedef fiyat ile 'AL'
tavsiyesini korudu.
Şeker Yatırım'ın ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) konu ile
ilgili raporunda şu değerlendirme yapıldı:
"Kipa konsolidasyonunun ilk etkileri
Migros, Kipa konsolidasyonunu (1,070mn TL özsermaye etkisi)
finansallarına yansıttığı 1Ç17’de, piyasa beklentisi (-150mn TL) ve
bizim beklentimizin (-131mn TL) oldukça üstünde, 907mn TL net
kâr açıkladı. (1Ç16: -28mn TL). 31 Mart 2017 tarihinde KAP’a
açıklanan bilgiye göre, maliyet bazlı değerleme metodundan çıkarak,
yeniden varlık değerlemeye giden Kipa, 872mn TL yeniden değerleme
farkı yazdı. Bu tutar ve geçmiş yıllardan gelen özsermaye tutarının
toplamından, Kipa satın alım tutarı ve Azınlık Paylarını
çıkardığımızda kalan Negatif Şerefiye’yi 1Ç17’de “Yatırım
Faaliyetlerinden Gelir” olarak yazan Migros, dipte kâr rakamına
ulaşmış oldu. Öte yandan Euro bazlı kredileri toplam kredilerinin
75%’ini oluşturan Şirket, 185mn TL net finansman gideri yazdı.
Net satışlarda yıllık bazda 29.1% artış gösteren Migros, brüt
kârlılıkta 26.2% ile 1Ç16’daki 27.2% seviyesinin altında kaldı.
(Süpermarket kampanyalarının da etkisiyle) Operasyonel giderlerde
sıkı duruşunu devam ettiren Migros, iyi performansına devam ederek
1Ç17’de %23.8 operasyonel giderler/net satışlar oranı ile (1Ç16:
24.2%) brüt kârlılıktaki düşüşü bir nebze kompanse edebildi ve
1Ç17’de 4.3% FAVÖK marjı açıkladı (1Ç16: 5.0%).
2017 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 168 mağaza ile
yaklaşık 320bin m2’de operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın
alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros
tarafında ise 120-150 aralığında yeni mağaza açılışı hedeflemektedir.
1 Mart itibariyle konsolidasyonu gerçekleşen Kipa operasyonlarının
etkisiyle 30-35% arasında konsolide satış büyümesi öngörüsünü
değiştirmeyen şirket, 2017 yılında %5.0-5.5 aralığında FAVÖK marjı
ile yılı tamamlayacağını tahmin ediyor. Zayıf performans gösteren
Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü
FAVÖK marjında öngörülen (1Ç17’de de gördüğümüz şekilde) düşüşü
kısa vadede olumsuz yorumlamıyoruz. Kipa operasyonlarını bir süre
gözlemleyeceğini, ardından orta-uzun vadeli bir strateji
geliştireceğini belirten şirket, özel markalı ürün odağını artırması ve
özellikle Mjet açılışlarından hız kesmeyecek stratejisinden ötürü
beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için 27.74 TL hedef fiyatımızı ve “AL” tavsiyemizi
koruyoruz. İstikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin inorganik
büyüme tarafında Kipa satın almasıyla orta-uzun vadede yaratacağı
satış hacimleri, Mjet odaklı büyüme stratejisi, operasyonel giderlerin
üzerindeki sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması
şirketi beğenmemizdeki başlıca sebeplerdir. Rapor tarihi itibariyle
9.6x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı
benzer şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir. Kipa
konsolidasyonun tek seferlik etkisiyle F/K ve Hisse Başına Kâr
göstergeleri pozitif görünmektedir.
Organik büyümenin yanında, 2016 yılı Haziran ayında şirket satın
alma faaliyeti kamuya duyurulan ve 1 Mart 2017 itibariyle konsolide
edilen Kipa ile sağlanan inorganik büyüme sayesinde mağaza ağı
büyümesi devam ediyor.
. Migros, son yıllarda özellikle indirim marketleri pazarında
artan rekabetten dolayı, sadece markalı ürünlere değil özel markalı
ürünlerine verdiği önem ve fiyatlama politikalarındaki başarısı
sayesinde satış hacminde büyümeye devam etmektedir. Mağaza
trafiklerinde süren baskıya karşın 2016 yılında izlediği özel markalı
ürün ve fiyatlama stratejisini devam ettiren şirket, güçlü büyümesini
1Ç17’de sürdürerek 29.1% büyüme ile 3.1 milyar TL net satış rakamına
ulaştı. (1Ç16: 2.4 milyar TL) Kipa etkisini ilk çeyrekte 1 ay gören
şirket, Kipa dahil olmayan figürlerde ise 21.4% büyüme ile yine
başarılı bir sonuç elde etti.
. Migros 30 Nisan 2017 tarihi itibariyle 39’u yurtdışında olmak
üzere 1644 mağaza ile operasyonlarına devam ediyor. Bunun üstüne
eklediği 168 adet Kipa mağazası (Toplam 1,812 mağaza) ve yeni mağaza
açılışları ile 2017 yılında yaklaşık 1.5mn m2 satış alanına ulaşmasını
bekliyoruz. (Aralık 2016: 1.1mn m2) Organik büyümesini M-Jet
konseptinde hız kesmeyen mağaza açılışları ile devam ettiren şirket,
bu büyümeyi Kipa satın alımıyla inorganik olarak da destekledi.
Geçtiğimiz yıllarda operasyonel anlamda zorluklar yaşayan Kipa’nın
faaliyetlerini gözlemlemekte olan şirket, orta-uzun vadede
belirleyeceği strateji ile Migros’un halihazırda gerçekleştirdiği
marjlara yakın seviyelere çekmeyi başarabilirse sadece satış hacminde
değil nakit akımlarında da büyük sıçrayış gerçekleştirebilir. Analist
toplantısında da belirtildiği üzere, zayıf mağazaların kapanışından
ziyade m2’lerde küçülmeye gitme olasılıkları, yiyecek-içecek dışı
kategorilerin bazılarının elimine edilmesi, personel – kira ve enerji
giderlerinde verimliliği artıracak çalışmalar ise şirketin üzerinde
durduğu konular olarak sıralanıyor.
. Migros, sadece mağaza zinciri olarak değil AVM ve gayrimenkul
varlığı açısından da çok önemli bir adım atarak yeni bir hikayeye
yelken açtı. Gayrimenkul ve arsa değeri olarak Migros bilançosuna
yaklaşık 1.8 milyar TL net aktif girerken, muhasebesel pasif
karşılığında ise yaklaşık 1.1 milyar TL’lik kâr sermayeye eklendi ve
kalan kısım ise Kipa’nın finansal ve operasyonel borçlarını temsil
etmektedir. Gelecek dönemlerde oluşabilecek yeniden değerlemeler veya
1Ç17 analist toplantısında belirtildiği üzere, olası arsa satışları
takip edilmelidir.
. Euro bazlı krediler şirketin finansallarında baskıya sebep
olmaktadır. Mar17 bilançolarına göre 3.6mr TL seviyelerinde olan
finansal borcun 75%’i EUR kredilerden oluşan Migros, TL’nin Euro
karşısında değer kaybettiği veya şirket aleyhine gerçekleşen
dalgalanmalarda yüksek miktarda kur farkı gideri yazma potansiyeli
taşımaktadır.
. Kipa - Migros entegrasyonunda başarı gösterilememesi veya
istenen seviyelere gelinememesi durumunda hisse fiyatları üzerinde
baskı yaşanabilir. Analist toplantısında da belirttiği üzere, Kipa
operasyonlarına muhafazakar yaklaşılarak, performansı bir süre takip
edildikten sonra orta-uzun vadeli bir model oturtulması planlanan
Kipa’nın (Migros dönüşümü gerçekleştiğinde dahi) marjlarında düzelme
olmaması durumunda halihazırda güçlü seviyelerde nakit yaratan Migros
operasyonlarına da olumsuz etki gösterme ihtimali risk taşımaktadır.
. %4.5’i halka açık olan Kipa tarafında SPK görüşü beklenen
“Zorunlu Çağrıda Bulunma Yükümlülüğü” kararı çıkması durumunda,
belirlenen Çağrı Fiyatı üzerinden nakit çıkışı gerçekleşebilir.
Ortaklık paylarının satışına ilişkin anlaşma yapıldığının kamuya
duyurulduğu tarihten önceki 6 aylık dönem içinde oluşan günlük
ağırlıklı ortalama Borsa Fiyatı baz alınarak gerçekleşecek olan
“Çağrıda Bulunma Yükümlülüğü” en az* 135mn TL nakit çıkışı yaratabilir
(Hesaplamamızda, 09.12.2015 – 09.06.2016 tarihleri arasındaki
ağırlıklı ortalama fiyat olan 2,25 TL baz alınmıştır).
*SPK’nın belirlediği çağrı fiyatı hesaplamalarından birisi olan,
“Değerleme Raporu Sonucunda Oluşacak Fiyat”ın baz alınması durumunda
bu tutar değişkenlik gösterebilir. (Bu tutarlar içinde en yüksek olan
fiyat “Çağrı Fiyatı” olarak geçerlilik kazanıyor)
Yurtiçi mağaza açılışlarında, Kipa alımından doğan yapılanma
sürecinin ardından yeniden 180-200 bandına gelmesi, yurtdışı
operasyonlarında özellikle Kazakistan tarafındaki küçülmenin tersine
döndürülmesi, Makedonyadaki istikrarlı büyümeye devam edilmesi ve Kipa
entegrasyonunun olumlu sonuçlanacağı beklentisi ile marjların
2017-2018 yıllarında baskı altında kalmasına karşın uzun vadede
büyümeye devam ederek FAVÖK tarafında %5.5-6.0 bandına yeniden taşınma
ihtimalini yüksek görüyoruz.
. 4Ç16 raporumuzda da belirttiğimiz üzere 2017 marjlarında
bozulmalar bekliyorduk. Henüz ilk çeyrekte, Kipa etkisi yalnızca 1 ay
iken gelen minör bozulmanın (daha çok kampanyaların etkisiyle), Kipa
etkisiyle yıl boyunca devam edeceğini düşünüyoruz. Öte yandan genel
uzun vade trend olarak şirketin büyüme modelinde ve marjlarında
iyileşmenin devam edeceğini düşünüyoruz.
o Şirketin brüt kârlılığındaki olumlu seyir 2017 yılıyla birlikte
bir miktar bozulmaya uğrama potansiyeli barındırırken (1Ç17’deki marj
baskılarının devam etmesi), Kipa operasyonlarında da benzer fiyatlama
politikalarının oturtulabileceğini ve 2-3 senelik marj düşüşlerinin
ardından brüt marjda yeniden %26.6-27.0 bandına geleceğini
düşünüyoruz. Ayrıca, FAVÖK marjında da kısa vadede kesin gözüyle
bakılan bozulmanın 2-3 senelik bir yapılanmanın ardından yeniden
%5.5-6.0 seviyelerine taşınabileceğini öngörüyoruz. Öte yandan
personel sayısı açısından Migros’taki mağaza başına personel
sayılarına oranla daha yüksek seviyelerde seyreden Kipa mağaza başına
personel sayıları da organizasyon yapısında orta uzun vadede
değişikliğe gidilmemesi durumunda FAVÖK marjı üzerinde devamlı baskı
oluşturabilir.
Migros için hedef fiyatımızı 27.74 TL olarak sürdürüyoruz.
İstikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin Kipa satın almasıyla
orta-uzun vadede yaratacağı satış büyümesi, Mjet odaklı büyüme
stratejisi, fiyatlama stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki
sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması ve ürün
gamının sadece gıda odaklı olmamasından dolayı baskı altında olan
mağaza trafiğinden uzun vadede daha az etkileneceğini düşündüğümüz
Migros için hedef fiyatımızı 27.74 TL, görüşümüzü ise 8.1% getiri
potansiyeli ile “AL” olarak koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 9.6x
FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer
şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey