Şeker Yatırım, Migros için 32,17 TL hedef fiyat ile 'AL'
tavsiyesini korudu.
Şeker Yatırım'ın ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) konu ile
ilgili raporunda şu değerlendirme yapıldı:
"Marjlar baskı altındayken gelen güçlü büyüme
Mehmet Mumcu Analist
Migros 2Ç17’de bizim beklentimizin (TL 151mn net zarar) üstünde,
piyasa beklentisinin (TL 90mn net zarar) gerisinde bir performans
göstererek TL 118mn net zarar açıkladı. 1 Mart 2017’de Kipa
konsolidasyonunu gerçekleştiren şirket ilk kez bu çeyrekte Kipa’nın 3
aylık etkisini finansallarına yansıtabildi.
Net satışlarında yıllık bazda 47% artış gösteren Migros, (24%’ü Migros
büyümesi, kalanı Kipa konsolidasyonu) 1. Çeyrekteki güçlü büyümesini
sürdürdü. Brüt kârlılıkta ise 25.9% (2Ç16: 27.1%) yıllık bazda 1.2 puan
düşüş gösterdi (Kipa Konsolidasyonu ve Ramazan indirimleri etkisi).
Operasyonel giderlerde süren minör bozulma ise inorganik büyümenin
getirdiği, uzun vadede düzeltilmesi planan verimsizliklerden
kaynaklanıyor, piyasanın olumsuz algılamadığı bir durum ve açıklanan
FAVÖK marjı (4.0%) da bu sebeple piyasanın beklentilerine paralel (4.2%).
Satışlardaki devamlı güçlü büyüme (Kipa’sız), marjlardaki baskının Migros
operasyonlarından ziyade Kipa satın alımının etkisiyle olması ve uzun
vadede iyileşme gösterme beklentisi ile açıklanan sonuçları şirket için
olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço
ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse
performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz.
2017 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 168 mağaza ile yaklaşık
320bin m2’de operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla
pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında ise 180+
(Eski: 120-150) aralığında yeni mağaza açılışı hedeflemektedir (Şirket,
Temmuz sonu itibariyle mağaza sayısını devralınan Kipa mağazaları hariç
81 adet artırmıştır, Haziran sonu itibariyle 99 yeni mağaza açılışı
yapılmıştır). Güçlü Migros mağaza performansları ve Kipa etkisi ile 30-
35% arasında konsolide satış büyümesi öngörüsünü +35% olarak
güncelleyen şirket, %5.0-5.5 (Güncelleme yok) aralığında FAVÖK marjı ile
yılı tamamlayacağını tahmin ediyor. Zayıf performans gösteren Kipa
operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK
marjında öngörülen düşüşü kısa vadede olumsuz yorumlamıyoruz. Kipa
operasyonlarını bir süre gözlemleyeceğini, ardından orta-uzun vadeli bir
strateji geliştireceğini belirten şirket, özel markalı ürün odağını artırması
ve özellikle Mjet açılışlarından hız kesmeyecek stratejisinden ötürü
beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için 32.17 TL hedef fiyatımızı ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz.
Aylık strateji raporumuzda yukarı yönlü güncellediğimiz hedef fiyatımızın
(Eski: 27.74) önemli seviyede artışının sebepleri Kipa konsolidasyonu
(İstikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin inorganik büyüme
tarafında Kipa satın almasıyla orta-uzun vadede yaratacağı satış
hacimlerinde revizeye gitmemiz), Mjet odaklı büyüme stratejisi,
operasyonel giderlerin üzerindeki sürdürülebilir olduğuna inandığımız
kontrol mekanizması olmakla birlikte şirketi beğenmemizdeki başlıca
sebeplerdir. Rapor tarihi itibariyle 2017T 10.8x FD/FAVÖK oranıyla işlem
gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x FD/FAVÖK
rasyoları ile işlem görmektedir.
Organik büyümenin yanında, 2016 yılı Haziran ayında şirket satın
alma faaliyeti kamuya duyurulan ve 1 Mart 2017 itibariyle konsolide
edilen Kipa ile sağlanan inorganik büyüme sayesinde mağaza ağı
büyümesi devam ediyor.
Migros, son yıllarda özellikle indirim marketleri pazarında artan
rekabetten dolayı, sadece markalı ürünlere değil özel markalı
ürünlerine verdiği önem ve fiyatlama politikalarındaki başarısı
sayesinde satış hacminde büyümeye devam etmektedir. Mağaza
trafiklerinde süren baskıya karşın 2016 yılında izlediği özel markalı
ürün ve fiyatlama stratejisini devam ettiren şirket, güçlü büyümesini
2Ç17’de sürdürerek 47% büyüme ile 3.9 milyar TL net satış rakamına
ulaştı. (2Ç16: 2.7 milyar TL) Kipa etkisini ilk çeyrekte 1 ay gören ve
satışlarını yıllık bazda 29% artıran şirket, Kipa dahil olmayan
figürlerde ise 24% (1Ç17: 21%) büyüme ile yine başarılı bir sonuç elde
etti.
Migros 31 Temmuz 2017 tarihi itibariyle 39’u yurtdışında olmak
üzere 1686 mağaza ile operasyonlarına devam ediyor. Bunun üstüne
eklediği 168 adet Kipa mağazası (Toplam 1,854 mağaza) ve yeni mağaza
açılışları ile 2017 yılında yaklaşık 1.5mn m2 (320k m2 Kipa hariç)
satış alanına ulaşmasını bekliyoruz. (Aralık 2016: 1.1mn m2) Organik
büyümesini MJet konseptinde hız kesmeyen mağaza açılışları ile devam
ettiren şirket, bu büyümeyi Kipa satın alımıyla inorganik olarak da
destekledi. Geçtiğimiz yıllarda operasyonel anlamda zorluklar yaşayan
Kipa’nın faaliyetlerini gözlemlemekte olan şirket, orta-uzun vadede
belirleyeceği strateji ile Migros’un halihazırda gerçekleştirdiği
marjlara yakın seviyelere çekmeyi başarabilirse sadece satış hacminde
değil nakit akımlarında da büyük sıçrayış gerçekleştirebilir. Zayıf
mağazaların kapanışından ziyade m2’lerde küçülmeye gitme olasılıkları,
yiyecek-içecek dışı kategorilerin bazılarının elimine edilmesi,
personel – kira ve enerji giderlerinde verimliliği artıracak
çalışmalar ise şirketin üzerinde durduğu konular olarak sıralanıyor.
Migros, sadece mağaza zinciri olarak değil AVM ve gayrimenkul
varlığı açısından da çok önemli bir adım atarak yeni bir hikayeye
yelken açtı. Gayrimenkul ve arsa değeri olarak Migros bilançosuna
yaklaşık 1.8 milyar TL net aktif girerken, muhasebesel pasif
karşılığında ise yaklaşık 1.1 milyar TL’lik kâr sermayeye eklendi ve
kalan kısım ise Kipa’nın finansal ve operasyonel borçlarını temsil
etmektedir. Gelecek dönemlerde oluşabilecek yeniden değerlemeler veya
1Ç17 – 2Ç17 analist toplantısında belirtildiği üzere, olası arsa
satışları takip edilmelidir.
Euro bazlı krediler şirketin finansallarında baskıya sebep
olmaktadır. Haz17 bilançolarına göre 3.6mr TL seviyelerinde olan
finansal borcun 77%’si EUR kredilerden oluşan Migros, TL’nin Euro
karşısında değer kaybettiği veya şirket aleyhine gerçekleşen
dalgalanmalarda yüksek miktarda kur farkı gideri yazma potansiyeli
taşımaktadır.
Kipa - Migros entegrasyonunda başarı gösterilememesi veya istenen
seviyelere gelinememesi durumunda hisse fiyatları üzerinde baskı
yaşanabilir. Kipa operasyonlarına muhafazakar yaklaşılarak,
performansı bir süre takip edildikten sonra orta-uzun vadeli bir model
oturtulması planlanan Kipa’nın (Migros dönüşümü gerçekleştiğinde dahi)
marjlarında düzelme olmaması durumunda halihazırda güçlü seviyelerde
nakit yaratan Migros operasyonlarına da olumsuz etki gösterme ihtimali
risk taşımaktadır.
Yurtiçi mağaza açılışlarında, Kipa alımından doğan yapılanma
sürecinin ardından yeniden 180-200 bandına gelmesi, yurtdışı
operasyonlarında özellikle Kazakistan tarafındaki küçülmenin tersine
döndürülmesi, Makedonyadaki istikrarlı büyümeye devam edilmesi ve Kipa
entegrasyonunun olumlu sonuçlanacağı beklentisi ile marjların
2017-2018 yıllarında baskı altında kalmasına karşın uzun vadede
büyümeye devam ederek FAVÖK tarafında %5.5-6.0 bandına yeniden taşınma
ihtimalini yüksek görüyoruz.
4Ç16 raporumuzda da belirttiğimiz üzere 2017 marjlarında
bozulmalar bekliyorduk. Henüz ilk çeyrekte, Kipa etkisi yalnızca 1 ay
iken gelen minör bozulmanın (daha çok kampanyaların etkisiyle), Kipa
etkisiyle yıl boyunca devam edeceğini düşünüyorduk ve 2Ç17 sonuçları
da marjlar bakımında analist beklentilerine paralel geldi. Öte yandan
genel uzun vade trend olarak şirketin büyüme modelinde iyileşmenin
devam etmesini ve marjlardaki bozulmanın etkisinin 2-3 senenin
ardından hızlıca toparlanacağını ve yeniden %26.6-27.0 bandına
geleceğini düşünüyoruz.
FAVÖK marjında da 6M17’de gördüğümüz bozulmanın 2-3 senelik bir
yapılanmanın ardından yeniden %5.5-6.0 seviyelerine taşınabileceğini
öngörüyoruz. Öte yandan personel sayısı açısından Migros’taki mağaza
başına personel sayılarına oranla daha yüksek seviyelerde seyreden
Kipa mağaza başına personel sayıları da organizasyon yapısında orta
uzun vadede değişikliğe gidilmemesi durumunda FAVÖK marjı üzerinde
devamlı baskı oluşturabilir.
Migros için hedef fiyatımızı TL 32.17 olarak sürdürüyoruz.
İstikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin Kipa satın almasıyla
orta-uzun vadede yaratacağı satış büyümesi, Mjet odaklı büyüme
stratejisi, fiyatlama stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki
sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması ve ürün
gamının sadece gıda odaklı olmamasından dolayı baskı altında olan
mağaza trafiğinden uzun vadede daha az etkileneceğini düşündüğümüz
Migros için hedef fiyatımızı 32.17 TL,görüşümüzü ise 10.5% getiri
potansiyeli ile “AL” olarak koruyoruz. 2017T 10.6x FD/FAVÖK oranıyla
işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x
FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir."

https://www.sekeryatirim.com.tr/Raporlar/mali_tablo_analiz/MGROS_2%C3%8717.pdf

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey