Şeker Yatırım, Migros için 35,90 TL hedef fiyat ile 'AL' tavsiyesini
korudu.
Şeker Yatırım'ın ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) konu ile ilgili
raporunda şu değerlendirme yapıldı:
"Kipa entegrasyonu beklenenden hızlı ilerliyor
Mehmet Mumcu / Analist
Migros 4Ç17’de piyasa beklentisinin (177mn TL net zarar) ve bizim
beklentimizin (67mn TL net zarar) gerisinde bir performans
göstererek 206mn TL net zarar açıkladı. 1 Mart 2017’de Kipa
konsolidasyonunu gerçekleştiren şirket, satışlardaki güçlü büyümesini
4Ç17’de de sürdürürerek yıllık bazda 39% büyüme elde etti. 2017 yılının
tamamında ise Migros’ta 21% büyüme ve 1.9mn TL’lik Kipa konsolide
etkisiyle 15.3mr TL’ye (39% yıllık bazda artış) ulaşıldı. (2016: 11.1mr TL)
Brüt kârlılıkta 26.8%’a (4Ç16: 26.1%) ulaşan Şirket’in operasyonel
giderlerinde yıllık bazda süren bozulma ise inorganik büyümenin
getirdiği, orta-uzun vadede düzeltilmesi planlanan verimsizliklerden
kaynaklanıyor. Buna karşın, piyasa beklentilerinden daha iyi bir faaliyet
giderleri yönetimi (mevsimsellik etkisi de var) gerçekleştiren şirketin
FAVÖK marjı (5.4%) piyasa beklentilerinin (5.2%) üstünde geldi.
Satışlardaki güçlü büyüme, marjlardaki baskının (ilk 2 çeyrekte) Migros
operasyonlarından ziyade Kipa satın alımının etkisiyle olması ve
beklenenden çok daha hızlı iyileşme göstermesi sebebiyle sonuçları
şirket için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço
ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse
performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz.
2018 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 162 (Eski: 168) mağaza
ile yaklaşık 310bin m2’de operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın
alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında
ise 120-150 aralığında yeni mağaza açılışı hedeflemektedir. Kipa
operasyonlarını iyileştirme ve mağazalarda alan optimizasyonları
gerçekleştiren şirket 2018 yılında odağını yeni mağaza açmaktan ziyade,
var olan Kipa mağazalarını optimize etmeye kaydırmış durumda. Şirket
net satışlarda 15-18% arasında büyüme ve 5.5-6.0% bandında bir FAVÖK
marjı ile 2018 yılını tamamlayacağını tahmin ediyor. Zayıf performans
gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan
ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta
vadede olumsuz yorumlamıyoruz, aksine piyasa beklentilerinden çok
daha hızlı mesafe kat eden, Migros tarafında ise Mjet ve özel markalı ürün
odağıyla büyüyen şirket beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımızı 35.90 TL olarak ve tavsiyemizi ise “AL”
yönünde koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 2018T 6.9x FD/FAVÖK
oranıyla işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.3x
FD/FAVÖK rasyosu ile işlem görmektedir. 2017 yılındaki F/K oranı ise tek
seferlik Kipa Konsolidasyonunun kâra ve dolayısıyla sermayeye
yansıtılmasından dolayı gerçek operasyonu yansıtmamaktadır.
Organik büyümenin yanında, 2016 yılı Haziran ayında şirket satın
alma faaliyeti kamuya duyurulan ve 1 Mart 2017 itibariyle konsolide
edilen Kipa ile sağlanan inorganik büyüme sayesinde mağaza ağı
büyümesi devam ediyor.
. Migros, son yıllarda özellikle indirim marketleri pazarında
artan rekabetten dolayı, sadece markalı ürünlere değil özel markalı
ürünlerine verdiği önem ve fiyatlama politikalarındaki başarısı
sayesinde satış hacminde büyümeye devam etmektedir. Mağaza
trafiklerinde süren baskıya karşın 2016 yılında izlediği özel markalı
ürün ve fiyatlama stratejisini devam ettiren şirket, güçlü büyümesini
4Ç17’de sürdürerek 39% büyüme ile 4.0 milyar TL net satış rakamına
ulaştı (4Ç16: 2.9 milyar TL). Kipa etkisini son üç çeyrektir tam
yansıtabilen Şirket (ilk çeyrekte bir ay yansıtılabildi), satışlarını
Kipa dahil olmayan figürlerde ise 19.7% (3Ç17: 20.1% - 2Ç17: 24.4% -
1Ç17: 21.4%) artırarak yine başarılı bir sonuç elde etti.
. Migros 28 Şubat 2018 tarihi itibariyle 39’u yurtdışında olmak
üzere 1708 mağaza ile operasyonlarına devam ediyor. Bunun üstüne
eklediği 162 adet Kipa mağazası (Toplam 1,909 mağaza) ve yeni mağaza
açılışları ile 2018 yılında yaklaşık 1.6mn m2 (320k m2 Kipa hariç)
satış alanına ulaşmasını bekliyoruz. (Aralık 2016: 1.1mn m2) Organik
büyümesini M-Jet konseptinde hız kesmeyen mağaza açılışları ile devam
ettiren şirket, bu büyümeyi Kipa satın alımıyla inorganik olarak da
destekledi. Geçtiğimiz yıllarda operasyonel anlamda zorluklar yaşayan
Kipa’nın faaliyetlerini gözlemlemekte olan şirket, orta-uzun vadede
belirleyeceği strateji ile Migros’un halihazırda gerçekleştirdiği
marjlara yakın seviyelere çekmeyi başarabilirse (brüt kâr marjında
hali hazırda 2yp iyileşme gösterildi ancak faaliyet giderlerinin
optimizasyonu zaman alacak. Buna karşın yıllardır çeyreksel olarak
bakıldığında negatif veya 2%’ten az FAVÖK marjlarıyla faaliyet
gösteren Kipa 4Ç17’de 7.4% FAVÖK marjına ulaştı. 3Ç17’de ise bu oran
3% ile yine pozitifti) sadece satış hacminde değil nakit akımlarında
da büyük sıçrayış gerçekleştirebilir. Zayıf mağazaların kapanışından
ziyade m2’lerde küçülmeye gitme olasılıkları, yiyecek-içecek dışı
kategorilerin bazılarının elimine edilmesi, personel – kira ve enerji
giderlerinde verimliliği artıracak çalışmalar ise şirketin üzerinde
durduğu konular olarak sıralanıyor. Öte yandan şirketin inorganik
büyümesi arzusunun devam ettiğini ve bu yöndeki arayışların sürdüğünü
de unutmamak gerek.
. Migros, sadece mağaza zinciri olarak değil AVM ve gayrimenkul
varlığı açısından da çok önemli bir adım atarak yeni bir hikayeye
yelken açtı. 2017 yılında gayrimenkul ve arsa değeri olarak Migros
bilançosuna yaklaşık 1.8 milyar TL net aktif girerken, muhasebesel
pasif karşılığında ise yaklaşık 1.1 milyar TL’lik kâr sermayeye
eklendi, kalan kısım ise Kipa’nın finansal ve operasyonel borçlarını
temsil etmektedir. Gelecek dönemlerde oluşabilecek yeniden
değerlemeler (bu konudan daha önceki raporlarımızda da bahsetmiştik ve
Migros Mart 2017’de varlıklarını maliyet yöntemiyle değil yeniden
değerleme yöntemiyle muhasebeleştireceğini açıkladı) veya geçtiğimiz
çeyreklerdeki analist toplantılarında da belirtildiği üzere, olası
arsa satışları takip edilmelidir.
. Euro bazlı krediler şirketin finansallarında baskıya sebep
olmaktadır. Ara17 bilançolarına göre 3.9mr TL seviyelerinde olan
finansal borcunun 77%’si EUR kredilerden (EUR 670m – Eyl17: EUR 700m
idi, analist toplantısında belirtildiği üzere ise Mar18 itibariyle
EUR 610m bandında seyrediyor) oluşan Migros’un, TL’nin Euro karşısında
değer kaybettiği veya şirket aleyhine gerçekleşen dalgalanmalarda
yüksek miktarda kur farkı gideri yazma potansiyeli taşımaktadır.
. Kipa - Migros entegrasyonunda başarı gösterilememesi veya
istenen seviyelere gelinememesi durumunda hisse fiyatları üzerinde
baskı yaşanabilir. Kipa operasyonlarına muhafazakar yaklaşılarak,
performansı bir süre takip edildikten sonra orta-uzun vadeli bir model
oturtulması planlanan Kipa’nın (Migros dönüşümü gerçekleştiğinde dahi)
marjlarında kalıcı düzelme olmaması durumunda halihazırda güçlü
seviyelerde nakit yaratan Migros operasyonlarına da olumsuz etki
gösterme ihtimali risk taşımaktadır.
Yurtiçi mağaza açılışlarında, Kipa alımından doğan yapılanma
sürecinin ardından mağaza açılışında hız kesmeden yılın 193 mağaza
açılışıyla tamamlanması, yurtdışı operasyonlarında özellikle
Kazakistan tarafındaki küçülmenin tersine döndürülmesi, Makedonyadaki
istikrarlı büyümeye devam edilmesi ve Kipa entegrasyonunun olumlu
sonuçlanacağı beklentisi ile marjların 2017-2018 yıllarında baskı
altında kalmasına karşın uzun vadede büyümeye devam ederek FAVÖK
tarafında %5.5-6.0 bandına yeniden taşınma ihtimalini yüksek
görüyoruz.
. 4Ç16 raporumuzda da belirttiğimiz üzere 2017 marjlarında
bozulmalar bekliyorduk. Henüz ilk çeyrekte, Kipa etkisi yalnızca 1 ay
iken gelen minör bozulmanın (daha çok kampanyaların etkisiyle), Kipa
etkisiyle yıl boyunca devam edeceğini düşünüyorduk ve 2Ç17 sonuçları
da marjlar bakımında analist beklentilerine paralel geldi. Ancak,
mevsimselliğin de etkisi ile marjlardaki bu baskı 3Ç17’de ve 4Ç17’de
devam etmedi. Yıl genelinde analist beklentilerinin operasyonel
tarafta şirketin açıkladığı başarılı verilerden geride kaldığını
görsek de bunun piyasa fiyatlamasına henüz yansımadığını görüyoruz.
o FAVÖK marjında da 6M17’de gördüğümüz bozulmanın 2-3 senelik bir
yapılanmanın ardından yeniden %5.5-6.0 seviyelerine taşınabileceğini
öngörüyorduk. Şirket beklentilerinden daha muhafazakar olan
modelimizde yine değişikliğe gitmiyor, 5.5% bandında FAVÖK marjlarını
2019 yılından sonra gerçekleşecek şekilde modelliyoruz. Öte yandan
personel sayısı açısından Migros’taki mağaza başına personel
sayılarına oranla daha yüksek seviyelerde seyreden Kipa mağaza başına
personel sayıları da organizasyon yapısında orta uzun vadede
değişikliğe gidilmemesi durumunda FAVÖK marjı üzerinde devamlı baskı
oluşturabilir. Orta vadede güncellemeye gitmememizi sağlayan ana
faktör budur.
Migros için hedef fiyatımızı 35.90 TL olarak koruyoruz. İstikrarlı
organik büyümesini sürdüren şirketin Kipa satın almasıyla orta-uzun
vadede yaratacağı satış büyümesi, Mjet odaklı büyüme stratejisi,
fiyatlama stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki sürdürülebilir
olduğuna inandığımız kontrol mekanizması ve ürün gamının sadece gıda
odaklı olmamasından dolayı baskı altında olan mağaza trafiğinden uzun
vadede daha az etkileneceğini düşündüğümüz Migros için hedef
fiyatımızı 35.90 TL olarak koruyor, görüşümüzü ise 45% getiri
potansiyeli ile “AL” olarak koruyoruz. 2018T 6.9x FD/FAVÖK oranıyla
işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x
FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir ve benzerlerine göre yaklaşık
20% iskontoludur."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey