İntegral Yatırım Menkul ( http://www.integralmenkul.com.tr )
Tarafından Hazırlanan Analiz:
"OTOKAR OTOMOTİV VE SAVUNMA SANAYİ / OTKAR

Otokar (OTKAR) 2Ç18 döneminde beklentilerin üzerinde 50.9 milyon
TL zarar açıkladı. Beklentiler 44 milyon TL zarar açıklayacağı
yönündeydi. Şirket ilk çeyrek dönemde açıkladığı 27.7 milyon TL zarar
ile birlikte 2018 yılının ilk yarısını 78.7 milyon TL zarar ile
kapatmış oldu. OTKAR için zor bir yıl olduğu söylenebilir.

ZIRHLI ARAÇ SATIŞLARINDAKİ DÜŞÜŞ ETKİLİ

Şirket’in zarar açıklamasında en büyük neden zırhlı araç
satışlarındaki ciddi düşüş gösterilebilir. Şirket geçen yılının altı
aylık döneminde 292 adet zırhlı araç satışı yaparken, bu yıl aynı
dönemde 19 adet zırhlı satışı gerçekleştirdi. Zırhlı araçlardaki
satışın düşmesi sonucu şirketin satış gelirleri 20186A döneminde geçen
yıl aynı döneme kıyasla %49 düşerek 488.1 milyon TL seviyesinde
oluştu. Yurtiçi satışlar %56, ihracat satışları %21 daralmış.
Zırhlı araç satışındaki düşüş kar marjını da aşağıya çekmiş
görünüyor. Brüt kar marjı %22.7’den %20.9 seviyesine gerilemiş
durumda. Şirket satış gelirleri belirli bir seviyenin altına
gerilemesi nedeni ile faaliyet zararı oluşurken, FAVÖK zararı ise 34.6
milyon TL seviyesinde oluştu. Şirket geçen yıl aynı dönemde 85.6
milyon TL FAVÖK karı elde etmişti.

BORÇ ÇEVİRME SIKINTISI YOK

OTKAR’ın Haziran sonu itibari ile 752.1 milyon TL net borcu
bulunuyor. Net finansal giderler yılın ilk yarısında 46.5 milyon TL
olurken, geçen yılın %11 altında bulunuyor. Bunda geçen yıla göre
borçluluğunu azaltmış olmasının etkisi var. Ancak yüksek faizler
nedeni ile faiz giderleri de yüksek oluyor. Ancak şirket borç çevirme
rasyoları iyi görünüyor. Cari oran 1.57x seviyesinde ve likidite oranı
ise 1.02x seviyesinde bulunuyor.
2018 yılında şu ana kadar faiz ve vergi öncesi kar elde edememesi
borç ödemesinin yine dış kaynakla olabileceğini gösteriyor. Nitekim
şirket yılın ilk yarısında 786.6 milyon TL borç alırken, 732.7 milyon
TL borç ödemesi yapmış. Finansman maliyeti yüksek olan factoring
borçları temizlenmiş.
Şirket’in kur riski bulunmuyor. OTKAR satışlarının %32’si
ihracattan oluşurken, %68’ini yurtiçine yapıyor. Geçen yıl aynı
dönemde ihracat oranı %21 seviyesinde oluşmuştu. Bu yılın ilk
yarısında 38 milyon $ ihracat gerçekleştirdi. Geçen yıl aynı dönemde
ihracat 56 milyon $ seviyesinde oluşmuştu.

YENİ SİPARİŞLER

Ancak şirket son açıklamalarına göre 30 Temmuz 2018 tarihinde 28.9
mn $ zırhlı araç siparişi aldığını açıkladı. Ayrıca Bükreş’teki 98.3
milyon ¬ tutarındaki otobüs ihalesini kazandığını bildirdi. Teslimatlar
2018 ve 2019 yıllarında yapılacak. Yani gelirlerin bir kısmı 2018
yılına bir kısmı ise 2019 yılına yansıyacak.
Şirket’in satış gelirlerinin %57’si Otobüs, %8’i Zırhlı araç, %5’i
treyler, %3 Hafif Kamyon ve %27’si diğer üretimlerden oluşuyor. Zırhlı
araç satışları geçen yıl aynı dönemde toplam satışın %55’lik kısmını
oluşturuyordu. Zırhlıdaki düşüş burada da net bir şekilde görülüyor.
Zırhlı satışlarla ilgili şunu not almakta fayda var. Satışlar
sadece yurtiçinde düşmemiş. İhracat içerisinde de zırhlı araç
satışları ciddi oranda gerilemiş. Yurtiçi satışlarda zırhlı aracın
payı geçen yıla kıyasla %59.4’den %8.4’e gerilemiş. İhracat
gelirlerinde de zırhlı araç payı aynı dönemde %38.3’den %6.4
seviyesine gerilemiş. Son iki yıldır zırhlı araç grubunda durgunluk
görülüyor.
Şirket’in Özkaynakları 2017 yıl sonuna göre %52 küçüldü ve 34.7
milyon TL seviyesine geriledi. Bunda bu yılki zararın etkisi var.
Aktifleri ise %6 büyüdü ve 2 milyar 127 milyon TL seviyesine yükseldi.
Şirket 24 milyon TL ödenmiş sermayeye sahip.

MEVCUT ALINAN İŞLERİN BÜYÜKLÜĞÜ

OTKAR Haziran sonu itibariyle almış olduğu mevcut sipariş
büyüklüğü (backlog) 489 milyon $ ve 108 milyon ¬ seviyesinde. TL
karşılığı2 milyar 803 milyon TL. Son yıllara göre oldukça yüksek
seviyede backlog.

DEĞERLEME VE HEDEF FİYAT

OTKAR yeni aldığı siparişlerin bir kısmının da dahil olması
durumunda 2018 yılını 1.1-1.2 milyar TL ciro ile kapatabilir. Ancak
oluşan kar marjları, faaliyet ve finansal giderler dikkate alındığın
da 110-120 milyon FAVÖK zararı ile yılı kapatabilir.
Ancak OTKAR’ın uzun vadede aldığı işler dikkate alınırsa Şirket
için yıllık ortalama 150-180 milyon TL FAVÖK karı hedeflenebilir. Buna
göre uzun vadede OTKAR için 6 Şubat 2018 tarihindeki raporumdaki 110TL
hedef fiyatımı 95 TL’ye indiriyorum.
Buna karşın 2018 yılında beklentilerin düşük oluşuyor olmasından
dolayı yıl genelinde hisse 60-70TL aralığında seyrini koruyabilir.
Gelecek çeyreklerde kar marjlarında ve satış gelirlerinde iyileşmeler
görülmeye başlanması durumunda hedef fiyatına doğru yükseliş
başlayabilir.
Kısa ve orta vadede OTKAR hissesinin toparlanması için zamana
ihtiyaç var. Gelen son bilanço hisseyi negatif etkileyebilir. Ancak
uzun vadede ise yatırımcıların sabırlı olması gerekiyor. Yılın geri
kalanında hissenin daha aşağı seviyelere gerilemesi uzun vade için
yatırım fırsatı olarak değerlendirilebilir.

AFYON ÇİMENTO / AFYON

Afyon Çimento (AFYON) 2Ç18 döneminde 18.3 milyon TL net kar
açıkladı. Şirket bu kar ile birlikte 2018 yılının ilk yarısını 13.7
milyon TL net karla kapatmış oldu. Geçen yıl aynı dönemde şirket 5.8
milyon TL zarar açıklamıştı.

ARSA SATIŞ GELİRİ KARDAKİ NEDEN

1.çeyrek dönemdeki zararın ardından 2.çeyrek dönemde net kar
açıklamasının en önemli sebebi arsa satışından 18.4 milyon TL satış
gelirinin bu çeyreğe yansımış olması. Bu arsa satış geliri olmasa
şirket 28 milyon TL faiz giderleri nedeni ile sıfıra yakın bir
kar/zarar rakamı açıklayacaktı. Ayrıca 3.5mn TL vergi geliri olduğunu
da hatırlatalım.
AFYON yeni ve modern fabrikasını geçen yıl tamamlayarak faaliyete
başladı ve eski fabrika arazisini satmaya başladı. 260 bin metrekare
olan gayrimenkul imar planı çıkmasının ardından 156 bin metrekarelik
imarlı araziye dönüşmüştür. Şirket 2017 yılında 70 bin metrekarelik
kısmını sattığını bildirmiş ve 64 milyon TL gibi ciddi bir satış
gelirini bilançoya yansıtmıştı. Bu yılın 2.çeyrek döneminde ise
anladığım kadarıyla 19 bin metrekarelik bölümü satılmış durumda.
Geçen yılda bu arazi satışı olmasaydı yine yüksek finansman
giderleri nedeni ile şirket zarar açıklayacaktı.

SATIŞLAR VE KARLILIK YÜKSELİYOR

Şirket 6 aylık dönemde satışlarını geçen yıla göre %107 oranında
artırarak 97.8 milyon TL satış geliri elde etti. FAVÖK rakamı ise 10.4
milyon TL’den 35.4 milyon TL seviyesine yükselmiş görünüyor.
Karlılıkta ise geçen yıla göre daha iyi bir tablo var. Brüt kar
marjı %21 seviyesinde ve FAVÖK marjı ise %36 seviyesinde oluştu. Geçen
yıl bu rakamlar sırasıyla %15.5 ve %22 seviyelerinde oluştu.
Satış performansı ve karlılığın yükseliyor olması şirket için
pozitif sayılabilecek gelişmeler. Özellikle bu faktörlerin operasyonel
alanlara ait olması çok daha olumlu. Ayrıca faaliyet raporuna yurtiçi
çimento tüketimi geçen yıla göre %15 büyüme kaydetmiş durumda. Bu
sektör açısından iyi bir gelişme. 2017 yılında bir önceki yıla göre
neredeyse yatay seyretmişti.

YÜKSEK FİNANSMAN GİDERLERİ CİDDİ YÜK OLUŞTURUYOR

AFYON için olumsuz sayılabilecek en önemli özellik yüksek
finansman giderleri. Şirket 2018 yılı 6 aylık dönemde 28.6 milyon TL
faiz gideri yazmış durumda. Aynı dönemde şirketin 20.7 milyon TL esas
faaliyet karı üretebildiğini dikkate alırsak faiz öncesi nakit
yaratması zayıf. Başka deyişle arsa satışları ve vergi geliri olmasa
AFYON zarar yazmaya devam edecek.

BORÇLAR AZALIYOR AMA YAVAŞ

Şirketin Haziran sonu itibari ile 403.3 milyon TL net borcu
bulunuyor. Bu rakam sadece 6 ay önce yani 2017 yılı sonu itibari ile
430.5 milyon TL seviyesindeydi. Borçtaki azalma olumlu. Ancak halen
yüksek. Borcun tamamı kısa ve uzun vadeli finansal borçlardan oluşuyor
ve yıllık %19-22 arasında bir faiz maliyeti bulunuyor.
Şirket ilk 6 ayda 90 milyon TL kredi kullanırken, 175.6 milyon TL
borç ödemesi ve 31.3 milyon TL faiz ödemesi gerçekleştirmiş. Ayrıca
nakitlerini de kullandığı görülüyor. Şirket’in yıl başında sahip
olduğu 65 milyon TL nakit parası, 4 milyon TL’ye düşmüş.

İŞLETME SERMAYESİ İHTİYACI VAR

Haziran sonu itibari ile cari oran 0.4x ve likidite oranı ise
0.33x gibi düşük seviyelerde. Başka deyişle işletme sermayesi ihtiyacı
devam ediyor. Geçen yıla göre hafif iyileşme var ancak yinede sermaye
ihtiyacı var. Şirket ihtiyacı olan nakit girişini yeni borçlanmalar ve
arsa satışları ile sürdürecek görünüyor. Tabi bunları borçlarını
azaltarak yapacak. Şu ana kadar olduğu gibi.

BORÇ YAPISI HAKKINDA KISA BİLGİLER

Biraz daha borç yapısı hakkında bilgi verirsek, Haziran sonu
itibari ile toplam borçların özkaynaklara oranı %184 seviyesinde. Bu
oran yılın başında %245 seviyesindeydi. Toplam Borçların Aktiflere
oranı ise %65. Yine bu oran %71 seviyesindeydi. İyileşmeler var.
Yılbaşından bu yana AFYON Çimentonun Özsermaye %6 büyüme ile 242.6
milyon TL seviyesine yükselmiş. Bunda kar açıklamasının etkisi var.
Toplam aktifleri ise aynı dönemde %13 küçülmüş. Bunda pasif tarafta
borçlardaki azalmaya karşılık, aktif tarafta nakit varlıklardaki ve
maddi duran varlıklardaki azalmanın rolü var.

2018 YILI ÖNGÖRÜLERİM

Şirket yılın ilk yarısında 712 bin ton klinker ve 504 bin ton
çimento üretimi gerçekleştirmiş. Geçen yıl aynı dönemde bu rakamlar
sırasıyla 601 bin ton ve 385 bin ton seviyesindeydi. Şirket 2017
yılında 1 milyon ton çimento üretimi gerçekleştirmiş. Bu yılda bu
seviyelerde ya da bir miktar üzerinde 1.1 milyon ton çimento üretimi
temposunda gidiyor görünüyor.
AFYON 2018 yılını 200 milyon TL’ ye yakın satış geliri ile
tamamlayacak görünüyor. Esas Faaliyet Kar Marjının %22’de
oluşabileceğini varsayarsak 44 milyon TL Esas Faaliyet karı
görebiliriz. Ancak finansman giderlerinin ise 56 milyon TL seviyesinde
oluşması muhtemel. Esas Faaliyet karına ilk yarıda 18 mn TL’lik arsa
satış geliri ve 3 milyon TL vergi geliri eklersek yılı 9 milyon TL
gibi ufak bir net karla kapatması beklenebilir. Tabii yılın geri
kalanında arsanın geri kalanının satışı, borçların ödenmesi gibi
gelişmeler olursa daha farklı bir tablo çıkabilir. FAVÖK Karının ise
70-75 milyon TL seviyesinde oluşması beklenebilir. 2017 yılı FAVÖK
karı 51.7 milyon TL seviyesindeydi.
AFYON 7.7x f/K çarpanına sahip bulunuyor. Çimento sektöründe düşük
f/k çarpanı olduğunu biliyoruz. Hisse mevcut 5.64 seviyelerinde
dengelenmeye çalışıyor. Kısa vadede daha yukarı hareketler şimdilik
olmayabilir. Ancak bilançoda borçların azalmaya ve finansman
giderlerinin düşmeye başlaması ile artan karlılık rakamları uzun
vadede hisseyi yukarı itebilir. 2018 yılında bununla ilgili gelişmeler
görülüyor. Ancak piyasalar borç yükünde gözle görülür bir azalma
gerçekleşmesini görmek isteyebilir ve bu nedenle alım için
bekleyebilir. Hedef fiyat çalışmam bulunmamaktadır."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğoreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey