Yeni tip corona virüs (Kovid-19) salgını sonrası ekonomi ve finansal piyasaların işleyişindeki bozulmalar dikkati çeken boyuta ulaşırken, merkez bankalarının sınırsız tahvil alımı gerçekleştirdiği bir ortamda "yağmurlu gün varlıkları" olarak nitelendirilen tahvil piyasasının şekillenmesinde "likidite" ve "temerrüt riski" başrol oynayacak.
Dünya ekonomisi, Kovid-19 salgını nedeniyle tarihte benzeri görülmemiş  bir krizin eşiğine gelirken, sürecin her alanda olduğu gibi küresel tahvil  piyasası açısından da önemli sonuçlar doğurması bekleniyor.

Kovid-19 salgınının ortaya çıkması ve tüm dünyaya yayılmasının  ardından, güvenli liman olarak görülen tahvil piyasasına yönelimin artmasıyla  ABD'de tahvil getirileri sert düştü. Bu yıla yüzde 1,92 seviyelerinden başlayan  ABD 10 yıllık tahvil faizleri düşüşe geçerek mart ayında yüzde 0,32 seviyesini  gördü.

Belirsizliğin arttığı ortamda tahvil faizlerindeki düşüş beklenen bir  durum olsa da, 9-20 Mart döneminde özellikle ABD menkul kıymet piyasasındaki  normalin dışında gerçekleşen fiyatlamalar, aslında Kovid-19'un meşalesini yaktığı  krizin öncekilerden farklı olduğunu teyit eder nitelikte.

Finansal piyasaların tıkanması ve beraberinde şirketlerin nakit  ihtiyacı nedeniyle ellerindeki tahvilleri zararına çıkarması, ABD'de salgının  şiddetlendiği ve ulusal acil durum ilan edildiği 9-13 Mart haftasında tahvil  faizlerinin yüzde 0,32'lerden yüzde 1 sınırına yaklaşmasına ve bir sonraki hafta  yüzde 1,28'lere yükselmesine yol açtı.

Beklentilerin aksine tahvil faizlerindeki bu yükseliş tüm dünyada  güvenli, düşük riskli ve likit varlıklar olarak kabul edilen ABD hazine  piyasasının şaşırtıcı derecede işlevsizleştiğine işaret etti. Bu durum, sınırsız  tahvil alımları açıklayan Fed'in en son istediği gelişme olurken, bu da bankanın  birbiri ardına aksiyon almasını beraberinde getirdi.

18 TRİLYON DOLARLIK PİYASADA TEMERRÜT ENDİŞELERİ

ABD Hazine Bakanlığı'ndan derlenen verilere göre, ABD'de nisan ayı  itibarıyla toplam büyüklüğü 18 trilyon dolar olan tahvil ve bono piyasasındaki  ödenmemiş tutarın 3,5 trilyon dolarını ABD'deki hanehalkı, şirketler ve  eyaletler, 3 trilyon dolarını varlık yöneticileri, 2,5 trilyon dolarını Fed ve 2  trilyon dolarını bankalar ve sigorta şirketleri elinde tutuyor. Geri kalan 7  trilyon dolarla yüzde 40'lık bölümü ise yabancı merkez bankalarının elindeki ABD  tahvillerinin oluşturduğu görülüyor.

Kovid-19'un ekonomik etkilerine dair belirsizliğin yükseldiği mart  ayında, harcamalarını ve dolayısıyla borçlanma seviyelerini artıran eyaletlere  ilişkin iflas endişelerinin gündeme gelmesiyle tahvil piyasasındaki volatilite de  dikkati çeker boyuta ulaştı.

Her ne kadar ABD yasalarına göre herhangi bir eyalet iflas beyan  edemese de yatırımcıların esas endişesi, eyaletlerin elinde tuttuğu devlet  tahvillerinin temerrüde düşmesiydi.

Konunun gündeme gelmesinin ardından mart ayı başında acil toplanarak  faizleri sıfıra yaklaştıran Fed, para piyasasının düzgün işlemesini sağlamak için  kredi sağlayan bir tesis devreye soktu ve belediye borçlarını satın almak için de  girişimde bulundu.

DEVLET TAHVİLLERİ NEDEN ÖNEMLİ?

Hazine tarafından çıkarılan tahvil, borçlanma senedi ve bono gibi  menkul kıymetler, ödememe riski taşımaması açısından yatırımcılar ve finansal  piyasaların merkezinde yer alıyor. Bu açıdan tahvil getirileri de diğer birçok  finansal varlık için önemli bir ölçüt olarak takip ediliyor.

Kısa vadeli krediler için de kritik öneme sahip menkul kıymetler,  "yağmurlu gün varlıkları" olarak trilyonlarca dolar düzeyinde gecelik kredilerde  teminat kullanılabiliyor. Bu kapsamda söz konusu varlıklar bankaların,  şirketlerin ve hükümetlerin nakit paraya ihtiyaç duymaları durumunda hızlı bir  şekilde düşük maliyetle satılabilecekleri varsayımı üzerine biriktirdikleri  güvenli ve istikrarlı yatırımlar olarak öne çıkıyor.

Tüm bu özellikler bir arada değerlendirildiğinde, aslında devlet  tahvillerindeki aksamalar hızla finansal sistemin geri kalanına yayılabilme riski  taşıyor.

Söz konusu riske dikkati çeken birçok yorum yapılırken, Fed'in  2006-2010 dönemindeki başkan yardımcısı Donald Kohn'un "Hazine piyasası, ABD ve  dünyadaki diğer birçok menkul kıymet piyasasında alım satımın temelidir. Eğer  bozulursa her piyasanın işleyişi bozulacaktır." ifadeleri konunun ciddiyetini  ortaya koyuyor.

KOVİD-19 SONRASI YAŞANANLAR VE MART AYINDA İŞLEMEYEN PİYASANIN GEREKÇELERİ

Derin ve son derece likit özelliklerini taşıyan ABD Hazine piyasası,  yatırımcılara fiyatı önemli ölçüde etkilemeden büyük miktarlarda menkul  kıymetleri kısa sürede kolayca alıp satabilme imkanı tanıyor.

Bu açıdan yüksek riskli ortamda güvenli liman olarak görülen piyasada,  mart ayında koronavirüsün yıkıcı etkilerine dair endişelerle yatırımcılar tahvil  piyasasından aniden çıktı ve nakde döndü.

Maliye ve para politikaları üzerine Hatchins Merkezi'nde Direktör olan  David Wessel, Brookings Enstitüsü'nde kaleme aldığı yazıda, "Tahvil piyasasında  işlevselliğinin bozulduğu mart ayında yaklaşık 10 gün süren bu çöküş,  yatırımcıların sert düşen hisse senetlerini bir fırsat olarak görüp tahvil ve  bono piyasasından çıkmak istemesinden değil, kısa vadeli borçların ödenmesi  gereğinden, yani nakit ihtiyacından kaynaklandı. Bu dönemde, hazine piyasasında  derinlik ve likidite kayboldu, fiyatlar son derece değişken hale geldi, satıcılar  hazır alıcıları makul bir fiyata bulmakta zorlandı. Mütevazı ölçekli işlemlerde  bile aşırı zorluk yaşanırken, işlem maliyetlerinde çok büyük artış gerçekleşti.  Piyasanın açık ve kapalı olduğu durumlarda fiyatlardaki değişkenlik artarken, bu  durum fiyatlandırmada zorluğu beraberinde getirdi." ifadelerini kullandı.

Söz konusu gelişmede belirsizlik ortamının etkili olduğunu vurgulayan  Wessel, yüksek kaldıraç oranının da işlevsizliği şiddetlendirdiğini, aşırı fiyat  dalgalanmalarının ek likiditesizliğe yol açtığını kaydetti.

JP Morgan Chase & Co Araştırma Direktörü Joshua Younger ise devlet  tahvili yatırımcılarının nakit artırmaya çalışırken, şirketlerin ekonomik  fırtınayı atlatmaya yardımcı olmak için nakit tamponları oluşturmaya çalıştığını  ifade etti.

Yavaşlayan ekonomik faaliyet ortamında hükümetin iç borçlanmaya  gitmesi nedeniyle tahvil piyasalarındaki bozulmanın sermaye piyasalarında  borçlanma yeteneklerini keskin bir şekilde sınırladığına işaret eden Younger, "Bu  nedenle birçok şirket, bankalara başvurarak döner kredi hatlarına dokundu. Bu da  sonunda bankaların kredi taleplerini finanse etmek için tahvil dahil yüksek  kaliteli likit varlıklarını satmasına yol açarak kısır bir döngüyü hızlandırdı."  dedi.

FED NE YAPTI?

Gelişmeler sonucunda, ABD hazine piyasasında mart ayında günlük işlem  hacmi ortalama 600 milyon dolar seviyelerinden 1 trilyon dolara kadar yükseldi.

Finansal piyasaların tıkanması sonucu, banka kredilerinden yararlanma  eğilimine giren şirketler nedeniyle, bankaların Hazine ve diğer menkul kıymetleri  satmasının önüne geçmek amacıyla Fed, ilk etapta piyasalara vadeli repo işlemleri  aracılığıyla 1,5 trilyon dolarlık likidite enjekte edeceğini açıkladı.

Fed, 17 Mart'ta ABD'li şirketlerin ticari menkul kıymet piyasası  yoluyla borçlanma imkanını tekrar başlatırken, küresel ölçekte dolar likiditesi  sağlanmasını güvence altına almak için merkez bankalarıyla yeni swap hatları  oluşturdu. Son olarak da Fed, sınırsız olarak 23 Mart'ta hazine tahvili ve konut  kredisine (mortgage) dayalı menkul kıymet alımı yapacağını duyurdu.

Mart ayının son gününe gelindiğinde, yabancı merkez bankalarının  ellerindeki hazine tahvillerini dolarla takas edeceğini açıklayan Fed, aslında  kendi tahvillerini teminat alarak dolara erişim imkanı sundu.

Nisan ayı tahvil piyasası fiyatlamalarına bakıldığında Fed'in  hamlelerinin bir rahatlama sağladığı ve piyasa faizlerinin düşüşe geçtiği  görülürken, 9 Nisan'da ekonomiyi desteklemek için 2,3 trilyon dolara kadar kredi  sağlayacak ilave eylem kararı alan Fed, volatilitenin önüne geçti.

DİĞER ÜLKE TAHVİL PİYASALARINDA GELİŞMELER

Fed'in yanı sıra Japonya Merkez Bankası ve Avrupa Merkez Bankası'nın  büyük ölçekli tahvil alımlarına yönelik hamleleri söz konusu piyasada tahvil  faizlerinde düşüşü sağlarken, merkez bankalarının giderek şişen bilançoları  gelecek dönem aksiyonları açısından önemli bir kriter olacak.

Almanya'da 10 yıllık tahvil faizleri, koronavirüs salgını nedeniyle  yatırımcıların güvenli limanlara yönelmesi ile ocak-şubat döneminde düşüşünü  hızlandırdı ve yıla başladığı yüzde eksi 0,188 seviyelerinden yüzde eksi 0,627'ye  kadar geriledi. Mart ayının ilk haftasında düşüşünü sürdüren, ABD tahvil  piyasasında işlevsizliğin arttığı 9-20 Mart döneminde ise yüzde eksi 0,142'ye  kadar yükselen Alman tahvil faizleri, merkez bankalarının aksiyonları ile sonraki  dönemde daha istikrarlı bir seyir izleyerek yüzde eksi 0,5-0,6 bandında  dengelendi.

Salgının en hızlı yayıldığı Avrupa ülkesi İtalya'da ise tahvil  faizlerindeki yükselişin sürdüğü görülürken, bu durum aslında işlevsizliğin ve  nakit ihtiyacının devamı olarak görülüyor. Yıla yüzde 1,41 seviyesinden başlayan  İtalyan 10 yıllık tahvil faizleri, martta yüzde 3'ün üzerini görerek 100 günlük  ortalamasını aştı. Her ne kadar ayın geri kalanında düşüşe geçerek mart ayını  yüzde 1,51'den tamamlasa da İtalyan 10 yıllık tahvil faizleri nisanda yeniden  yüzde 2,3 seviyelerine yükseldi.

İngiltere'de 10 yıllık tahvil faizleri ise yıla yüzde 0,80  seviyelerinden başlamasının ardından 9 Mart'a kadar olan süreçte kademeli düşerek  yüzde 0,16'ya kadar geriledi. Bu tarihten sonra hızla yükselen ve 18 Mart'ta  yeniden yüzde 0,8 seviyesine ulaşan İngiliz tahvil faizleri, sonraki süreçte  dengeye kavuştu ve yüzde 0,2-0,3 bandında dengelendi.

Türkiye'de ise yıla yüzde 12,3'ten başlayan 10 yıllık tahvil faizleri,  ocakta yüzde 10 sınırına kadar gerilemesine karşın, şubat-nisan döneminde  kademeli yükselerek yüzde 14,7'ye ulaştı. Mayıs ayında tahvil faizlerinin yüzde  12-13 bandına gerilediği görülüyor. Öte yandan yurt dışında yerleşik kişilerin  Devlet İç Borçlanma Senedi (DİBS) stoku, 3 Ocak ile biten haftada bulunduğu 15  milyar 414 milyon dolar seviyesinden düşüşe geçerek, 30 Nisan itibarıyla 8 milyar  394,6 milyon dolara geriledi.

"10 YILLIK TAHVİL FAİZLERİNDE NORMALLEŞME BAŞLADIKÇA YENİDEN YÜZDE 1'İN ÜZERİ KAÇINILMAZ"

Virtus Glocal Yönetici Ortağı İnanç Sözer, küresel çapta dolar  likiditesi artsa da finansal piyasalarda işlem gören tüm varlıkların yaklaşık  yüzde 80'inin dolara bağlı olduğunu belirterek, şunları kaydetti:

"Bu durumun halen en güvenli limanın dolar olmasına ve ABD  tahvillerine yönelimin hızlanmasına yol açıyor. Bu sayede ABD tahvil getirileri  hızla gerilemiş olsa da Fed'in para politikasında 2008'in aksine temkinli  genişlemeye gitmiş olması uzun vadeli ABD tahvil faizlerinde risklerin belirgin  bir şekilde yukarı yönlü olduğuna işaret ediyor. Kısa vadeli faizler Fed'in  politika faizine bağlı olarak 2021 sonuna kadar düşük seyredecektir, ancak 10  yıllık tahvil faizlerinde ekonomilerde salgın etkisi hafifleyip normalleşme  başladıkça yeniden yüzde 1'in üzerindeki seviyeleri görmemiz kaçınılmaz  olacaktır. Mevcut durumda salgın etkisiyle eriyen dolar likiditesinin halen tam  olarak karşılanamadığı görülüyor ve bu durum kürenin geri kalanında hem gelişmiş  hem gelişmekte olan ülkelerde ciddi boyutlarda strese yol açıyor. Salgının  ekonomilerde köklü değişimlere yol açtığı aşikar ve mevcut düşük tahvil  getirileri küresel ekonomide normalleşme başladığında yeni bir kırılganlık  işareti..."