TEB Yatırım ( http://www.tebyatirim.com.tr ) Tarafından Hazırlanan
Analiz:
"Yeni halka açılan Kafein Yazılım (KFEIN) şirketini ziyaret ettik.
Yazılım sektörü son yıllarda ve ülkemizde potansiyelini hızla arttıran
sektörlerin başında gelmektedir. Telekomünikasyondan sağlığa, tarımdan
savunma sanayine, otomotivden tekstile bir çok alanda sosyal ve
ekonomik hayatı doğrudan veya dolaylı etkileyen yazılım ürün ve
hizmetleri sektörünün önemi her geçen gün artmaktadır.
Değerleme bazında, Kafein Yazılım’ın BIST’te işlem gören yazılım
şirketlerine F/K bazında %66 iskonto, defter değeri bazında %59
iskontosu bulunmaktadır.
Önemli gördüğümüz konu başlıklarını özetliyoruz
Kafein Yazılım (KFEIN) hakkında: 2005 yılında kurulan şirket
yazılım ve yazılım destek hizmetleri konusunda faaliyet
göstermektedir. Başta telekom “BSS “Business Support System“ alanında
olmak üzere, uygulama geliştirme, test/test otomasyon hizmetleri,
proje yönetimi, anahtar teslim yazılım çözümleri, danışmanlık,
yönetilen hizmetler (managed services), dış kaynak kullanımı
hizmetleri yanı sıra veri analizi, veri madenciliği ve veri arşivleme
hizmetlerini sunmaktadır.
Kafein, telekomünikasyon (Vodafone, Turkcell, Türk Telekom),
sigorta (ERGO, Allianz, BNP), THY, Migros, Hürriyet gibi önemli
şirketlere hizmet sunmuştur/sunmaktadır.
Şirketin faaliyet gösterdiği alanlar beş ana başlıkta
özetlenebilir
1) Yönetilen hizmetler (cironun %62’si): Bir firmanın IT bölümünün
bir parçasının, müşteri adına yönetiminin üstlenilip hizmet olarak
sunumu şeklinde yapılmaktadır. Yazılım geliştirme, analiz, test ve
operasyon hizmetlerinin tamamı veya bir kısmı yönetilen hizmetler
kapsamına girer. Yönetilen hizmet kavramı içinde eleman tedariği,
istihdam ve elemanların yönetimi gerçekleştirilir. Klasik eleman
tedariği veya dış kaynak hizmeti ile farkları aşağıdaki tabloda
özetlenmiştir
Yönetilen hizmetler sözleşme süresi boyunca müşterinin talep
ettiği yazılım geliştirme, analiz, test ve operasyon hizmetlerinin
belirlenen servies seviyesi anlaşması çerçevesinde hizmeti veren
tarafından oluşturulan ekip aracılığıyla sağlanmasıdır. Bu hizmetin
kalitesi taraflar arasında belirlenen temel performans göstergelerinin
karşılanmas ile ölçülür. Bu çalışma modeli işlerin ve personelin
yönetim maliyetini hizmeti veren şirkete bırakmaktadır. Bu nedenle
sadece yönetim maliyetini düşüren bir çözüm olarak değil, aynı zamanda
performansı ve verimliliği de arttıran bir rekabet unsuru olarak da
görülmektedir. Kafein yönetilen hizmetler modeliyle edindiği bilgi ve
yetkinlikler nedeniyle müşterilerinin anahtar tedarikçilerinden birisi
konumundadır. Bu sebeple çalışmaları ve kontratları uzun süreli
olmaktadır.
Bu hizmet segmentindeki cironun yaklaşık %40’ını oluşturan Türk
Telekom, Turkcell ve Vodafone gibi telekom sektörü devlerinde IT
eleman sayıları şirket başına 1.000-2.000 arasındadır. Bu IT
ordularının yönetim ve istihdamı ciddi emek ve zaman gerektirmekte ve
baş etmesi zor bir iş haline gelmektedir. Dolayısıyla, şirketler
işlerinin belirli bölümlerini Kafein gibi şirketlere devrederek
yüklerini hafifletmektedirler. IT departmanlarının zorlandığı
geliştirme işlerini yine bu tip şirketlere bırakarak zaman tasarrufu
sağlamaktadırlar. Telekom şirketleri ağırlıklı olarak ödeme sistemleri
konusunda hizmet almaktadır. Bu faaliyet kolundaki rakipler IBM Global
Services, Accenture, Atos Origin ve Ericsson gibi şirketlerdir.
Şirketin toplam cirosunun %85’lik kısmı otomatik olarak yıllık
bazda yenilenen anlaşmalar oluşturmaktadır. Yenilenen kontratlarda
enflasyonun üstünde artışlar yapılmaktadır. Geri kalan ciro ihaleli
işlerden elde edilmektedir.
2) Dış kaynak hizmeti (cironun %35’i): Kafein müşterilerinin
ihtiyaçları doğrultusunda talep edilen bilgi ve deneyime uygun
adayları kadrosuna alarak müşterilerine sunmaktadır. Hizmetin
sunulması sırasındaki personel önerilen adaylar arasından müşteri
tarafından seçilmektedir. Bu hizmette Kafein ekibinin yönetim
sorumluluğu müşterisine ait olup, işlerin tamamlanması ve kalitesi ile
ilgili riski de müşteri almaktadır. 2017 yılında dış kaynak hizmeti
THY, IBM Global Services, Migros gibi şirketlere verilmiştir.
3) Anahtar teslim çözümler (cironun %1,3’ü): Şirket müşteri
ihtiyaçlarına uygun anahtar teslim çözümler sunmaktadır. Bu çözümler
özel olarak kurulan proje ekibi aracılığı ile yerine getirilmektedir.
Anahtar teslimi çözümlerle müşteri tarafından kapsamı netleşmiş
uygulama yazılımı geliştirme ve entegrasyon talepleri, belirli bir
süre içinde başlayıp bitirilerek kullanıma sunulur.
4) Teknoloji ve yazılım geliştirme (fintech): Kafein müşteri
ihtiyaçlarını ve teknolojik gelişimleri değerlendirerek teknoloji ve
ürün geliştirme alanında Ar-Ge faaliyetlerini sürdürmektedir.
Nesnelerin interneti, büyük veri analizi, mobil uygulamalar, güvenlik
konularında yazılım geliştirme hedefi vardır. Şirketin mevcut durumda
patent veya telif hakkı bulunmamaktadır. Fakat, yakın zamanda %51’ini
satın aldığı Smartiks firmasının bazı patent ve telif hakları
bulunmaktadır. Buna ek olarak yine %51 iştiraki olan Intranet
şirketinin iki adet patente sahiptir. Bunlar haricinde, Kafein CRM
satış otomasyon sistemi ve Kafein IK portalı gibi bazı ürünleri
geliştirmiş ve satış hakkını elinde tutmaktadır. Bu ürünler için
patent çalışmaları planlanmaktadır. Diğer yandan, şirketin üç adet
Tübitak onaylı geliştirdiği projesi bulunmaktadır. Bunlar K-Merge,
Kafein Smart Map ve Kafein Fatura ve Tahakkuk takip modülüdür. Bu
projelerin hepsinin 2019 Temmuz ayına kadar tamamlanması
planlanmaktadır. Tamamlanınca patenti şirkete ait olup satılabilir
hale gelecektir.
5) Yazılım ürün (lisans) satışı: Şirket bir süredir Callidus
Software Inc, Micro Focus, IBM Global Services, SAS Middle East FZ-LLC
gibi uluslararası yazılım ve teknoloji firmalarının Türkiye’de
işortağı olarak lisans satışlarına yönelmiştir. Zaman içinde bu
satışları Orta Asya, Orta Doğu ve Afrika coğrafyalarında sürdürmek
istemektedir.
Halka arz ve ortaklık yapısı: Sermaye artışı yöntemi ile yapılan
halka arzda şirketin sermayesi 7 milyon arttırılarak 18 milyona
çıkmıştır. Halka arz fiyatı 4,45 TL ve halka açıklık %39 olmuştur.
Halka arz büyüklüğü 31 milyon TL olmuştur. 16 Mayıs ‘ta A grubu hisse
olarak Ana pazarda işlem görmeye başlamıştır. İzahnamede daha önce
belirtildiği üzere halka arz fiyatının %25 üzerinde ek satış hakkı
bulunmaktadır. Halka arz lot miktarının %25’ine tekabül eden 1,75
milyon lot halka arz fiyatının %25 üzerinde satılabilir olarak
hazırdır. Bunun 850 bin lotu 5,58 TL ortalama ile satılmış ve şirkete
yaklaşık 4,75 milyon TL nakit girişi sağlanmıştır. Bir sene boyunca
geri kalan miktar (900 bin lot) satılıp şirkete 5 milyon TL üstünde
nakit girişi sağlanabilir.
Ek satış sonrası son ortaklık yapısı aşağıdaki tablodaki gibidir:
Elektronik mühendisi olan A.Cem Kalyoncu hem genel müdür hemde Yönetim
Kurulu Başkanlığı görevini sürdürmektedir. Bilgisayar mühendisi olan
M.Tevfik Başkaya ise Y.kurulu üyeliği ve genel müdür yardımcılığı
görevlerini sürdürmektedir. Verusatürk GSYO (halka açık olup hisse
kodu: VERTU), girişim sermayesi olması sebebiyle bir noktadan çıkmak
isteyebilir fakat ortaklar 2019 Mayıs ayına kadar verilen taahhüt
çerçevesinde satış yapamayacaktır.
Halka arzdan gelen kaynağın kullanımı: Halka arzdan gelen yaklaşık
30 milyon TL net gelirle, şirketin büyüme amacı doğrultusunda Smartiks
adlı şirketin %51’i 25,4 milyon TL bedelle satın alınmıştır. Yazılım
sektöründe 11 yıl gibi uzun süreli bir tecrübesi olan Smartiks’in
faaliyet gösterdiği üç önemli alan müşteri ilişkileri yönetimi (CRM),
iş zekâsı ve özel kurumsal yazılım geliştirme olarak sıralanmaktadır.
Şirketin sermayesi 18,5 milyon TL’dir. Smartiks’in 2017 yılındaki
cirosu 20 milyon TL ve net karı 5 milyon TL’dir. Şirket, Türkiye’nin
en büyük finans, telekom, perakende ve sigorta firmalarına hizmet
sunmaktadır. Bu satın alma sonrası kalan para işletme sermayesi
ihtiyacı ve ürün geliştirmede kullanılacaktır.
Smartiks satın alımı sonrası ayrılma hakkı doğması hakkında:
Kafein’in Smartiks’i satın alması sonrasında ayrılma hakkı doğmuştur.
Ayrılma hakkı fiyatı 4,45 TL olarak belirlenmiştir ve ayrılma hakkı
kullanımı için lot limiti yoktur. 20 Temmuz’daki genel kurulda ayrılma
hakkı oylanacaktır. Ayrılma hakkı hissedeki olası fiyat düşüşleri için
genel kurula kadar bir koruma sağlayabilir.
Müşteri portföyünü genişleterek büyüme: Kafein’in Turkcell, Türk
Telekom, Vodafone gibi müşterilerinin yanında Migros, THY, Allianz
gibi önemli müşterileri vardır. 2018 yılında bu önemli isimlere
Hürriyet’te eklenmiş ve yıllık 2 milyon TL’lik iş alınmıştır. Bu
müşterilerle yıllık yenileme yapılıp belirli bir baz korunmaktadır.
Bunlara ek olarak, Enerjisa, Sodexho ve Mynet gibi şirketlere hizmet
verilmesi konusunda görüşmeler devam etmektedir. Belediyelere hizmet
verilmesi bir başka müşteri kazanım projesi olarak öne çıkabilir.
Smartiks’in satın alınması sonrası müşteri portföyü daha da
genişlemiştir.
Kafein’in Orta ve Büyük İşletmeler (OBİ) tarafında büyüme ile
ilgili bir projesi bulunmaktadır. Bu proje kapsamında, OBİ’lerin IT
departmanı işleri hizmet bedeli karşılığı üstlenilmektedir. Böylece,
OBİ hem insan kaynağı yönetme zorluğundan kurtulacak, hem maliyeti
düşerecek, hemde istediği performansı alabilecektir. Kafein bunları
yaparken tecrübeli personeli ile hem işi daha az kişi ile yapabilme,
daha hızlı yapabilme hemde teknoparktaki vergi avantajıyla maliyeti
düşürebilme olanaklarıyla OBİ’ye uygun teklifi sunabilecektir. 2018
yılı Eylül’ünde başlanması beklenen projeden 2019 yılında 7-8 milyon
TL gelir elde edilmesi hedeflenmektedir. Brüt kar marjının %30-40’lar
seviyesinde olması beklenebilir.
2019 yılında yurtdışına açılma fırsatlarını değerlendirilmesi
düşünülmektedir. Smartiks’in Dubai ve ABD ofislerinin kullanımına ek
olarak İngiltere ya da Hollanda’da bir şirket satın alması gündeme
gelebilir.
Kafein’in %51 iştiraki Intranet A.Ş. önemli potansiyel
barındırmaktadır: Çalışma ve Sosyal Güvenlik Bakanlığı’nın (ÇSGB) yeni
düzenlemesi ile bu alanda önemli bir yazılım pazarı oluşacaktır. ÇSGB,
kendisine veri aktarımı yapmaya yetkili entegratör firmaların
yazılımları ile bilgi alışverişi yapacaktır. Intranet, HSE Plus adlı
ürünü ile bu entegratör firmalardan biridir. Şirket tarafından
Halkbank’a ilk satış yapılmıştır. Herhangi bir şirkette çalışan sayısı
50 kişinin üstüne çıktığında bunun raporlanması gerektiğinden bu
uygulamaya ihtiyaç duyulmaktadır. Bu sisteme girebilecek yaklaşık 20
milyon çalışan vardır ve şirketin hedefi pazarın %10’udur. Buradan
elde edilebilecek yıllık kar 6 milyon TL seviyesindedir.
Katılım Teknoloji ile islami bankacılığa hizmet verilmesi
planlanıyor: Kafein’in %45’ine sahip olacağı Katılım Teknoloji isimli
bir şirket kurulacaktır. Bu firma, islami bankalar ile son kullanıcıya
satış yapanlara taksitlendirme yapılacaktır. Mesela, diğer bankalarda
cep telefonu, bilgisayar satın alan bir kişiye değişik kurumlardan
kredilendirme yapılabiliyor. Fakat, islami bankalarda bu uygulama yok.
Bu hizmet, Katılım Teknoloji’nin yazılımı ile işlem üstünden komisyon
almak kaydıyla yapılabilecek.
Döviz hareketlerinden etkilenmeyen likit bilanço: Şirketin
maliyetlerinin en büyük kısmı %76 pay ile personel maaşlarıdır.
Maliyetlerde ihmal edilebilecek büyüklükte olan bazı danışmanlık
ödemeleri döviz bazlıdır. Bunlar haricinde maliyetlerin tamamı TL
bazlı olup gelirlerin büyük kısmı yine TL bazlıdır. Şirketin yaptığı
sermaye artışları ile kasasında haziran sonu itibariyle 6-7 milyon TL
nakiti bulunmaktadır. Şirketin en önemli ihtiyacı işletme
sermayesidir. Ortalamada 2 ay olan işletme sermayesi ihtiyacı Türk
Telekom’daki ödemelerin gecikmesi sebebiyle 4 aya çıkmıştır. Bunun
2019 yılında 3 aya inmesi beklenmektedir.

2018 ve 2019 hedefleri hakkında:

Şirket 2018 yılında %112 büyüme ile 100 milyon TL ciro ve 12
milyon TL net kar hedeflerken 2019 yılında %30 büyüme ile 16 milyon TL
net kara ulaşmayı hedeflemektedir. Şirket, teknopark’ta faaliyetlerini
sürdürdüğünden sektörel teşvik ve yardımlardan yararlanmakta ve çok
düşük oranda vergi ödemektedir. 2017 yılında nette 234 bin TL vergi
ödemiştir.
Değerleme: Yazılım şirketleri yüksek büyüme ve karlılıklarıyla
yüksek çarpanlarda işlem görmektedirler. Halka açık yazılım
şirketleriyle karşılaştırmak adına aşağıdaki tabloyu hazırladık.
Kafein, halka açık benzerlerine göre cazip çarpanlarda işlem gördüğü
söylenebilir. Logo, Kron, Link ve Fonet’in yıllık rakamları olarak son
4 dönem rakamları alınmıştır. Tablodaki rakamlar milyon TL şeklindedir.

Riskler

Müşteri bazında telekom sektörünün ağırlığı yüksektir: Şirket 2017
yılında cirosunun yaklaşık %69’unu telekom sektöründen
gerçekleştirmiştir. Bu rakam 2015 ve 2016 yıllarında %62 ve %68
seviyesindedir. Hzimet verilen firmalar Turkcell, Türk Telekom ve
Vodafone gibi şirketler ve yaklaşık 11-12 senedir bu şirketlere hizmet
veriliyor olsa da sektörel yoğunlaşma mevcuttur ve bu sektördeki
olumsuz gelişmeler şirket için risk unsuru oluşturabilir.
Alacak riski düşük olsa da alacak vadeleri uzundur: Hizmet
satışları vadeli olmakla birlikte ticari alacakların %70-80’i üç ayrı
müşteriye aittir. Alacak vadesinin ortalaması 3 aydır. Son dönemde
burada aksama yaratan Türk Telekom’dan olan alacaklardır. Normalde 2
ay olan alacaklar 6 aya uzamıştır. Burada yönetimde son dönemde oluşan
sıkıntıların vadeyi uzattığı söylenebilir. İleriki dönemde ortaklık
yapısındaki değişiklikle daha iyi bir yönetim anlayışıyla bu sürelerin
kısalması beklenemektedir. Şirketin davalı olduğu müşterisi ya da
bitirip teslim edemediği proje bulunmamaktadır.
Sektörde yoğun rekabet bulunmaktadır: Sektöre giriş entelektüel
sermaye dışında başlıca önemli bir kaynak gerektirmemekte, başlangıç
aşamasında az miktarda işletme sermayesine ihtiyaç duyulmaktadır. Bu
nedenlerden dolayı sektör çok fazla yeni işletmeye sektör oyuncuları
da yoğun rekabete maruz kalmaktadır. Diğer yandan yazılım sektörü
küresel rekabete açık bir sektördür. Yerli rakipler i2i systems,
Etiya, Inova. Yabancı rakipler Accenture, Ericsson.
Personelin elde tutulması ya da yeni personel bulma bir risk
faktörü olabilir: Yazılım alanında sektörel olarak kendini iyi
yetiştirmiş deneyimli ve uzman personel ihtiyacı her geçen gün
arttığından, çalışan deneyimli personelin muhafaza edilmesinde zorluk
yaşanabilir. Konusunda uzman nitelikli personel daha iyi şartlarda
bulduğu bir iş veya başka sebeplerle işten ayrılabilir veya yeni
projeler için gerekli uzman personel zamanında tedarik edilemeyebilir.
Bu durum işlerini uzman personele dayalı olarak yürütmekte olan
şirketin faaliyetlerini olumsuz etkileyebilir. Bu gibi durumlara karşı
rakiplerle centilmenlik anlaşması olması, Kafein’nin personeline
maaşlarını zamanında ödemesi ve çeşitli prim sistemleri çalışanların
şirkete bağlılığını arttırmaktadır. Bunun yanında, yazılım sektörünün
revaçta olması ve maaşların diğer sektörlere göre daha iyi durumda
olması nedeniyle gençlerin artan oranda yazılım sektörüne yönelmeleri
kaliteli çalışan kaynağının artmasına yol açmakta ve daha kolay
personel bulunmasına neden olmaktadır. Şirketin sürekli yeni personel
araştıran bir insan kaynakları departmanı vardır. Zaman zaman
projelerde kullanılmak üzere bağımsız çalışan kişilerden de hizmet
alınmaktadır.
Kurthan Atmaca / Equity Research / TEB Investment | BNP Paribas
Corporate & Investment Banking"

*******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey