Alan Yatırım Menkul Değerler Tarafından Hazırlanan Analiz Raporu:
"28 Şubat Cuma günü Aselsan’ın düzenlediği analist toplantısına
katıldık. Toplantıda ağırlıklı olarak 2019 yılında güçlü gelen
bilançonun hikâyesi ve 2020 yılı stratejik planı üzerinde duruldu.
Şirketin 2020 yılı için potansiyelini gösteren en önemli veri bizce
FAVÖK kar marjında %20-22 (son 5 yılın ortalaması %21) ve satışlarda
%40-50 (son 5 yılda ortalama %15) büyüme hedefi vermesiydi. Dünyanın
ciro bakımından en büyük 100 savunma sanayii şirketi listesine 2006
yılında 93. sıradan giren Aselsan’ın 2019 yılında 52. sıraya kadar
yükseldiği, bu seneki hedefin ise ilk 50’ye girmek olduğu ifade
edildi. Şirketin Ar-Ge teşvikleri sayesinde 2023 yılına kadar kurumlar
vergisinden muaf olması kurumun en önemli avantajlarından biri olarak
öne çıkarken, şirket güçlü büyüme beklentileri, rekor seviyelerdeki
bakiye siparişleri ve efektif alacak yönetimi dikkat çekiyor.
ÖZET BİLGİLER
ASELSAN, Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı'na bağlı bir
anonim şirket olarak, Türk Silahlı Kuvvetleri'nin haberleşme
ihtiyaçlarının milli imkânlarla karşılanması amacıyla 1975 yılında
kurulmuştur. 1990 yılının ağustos ayından beri BIST’de işlem gören
şirketin, 2018 yılında talep toplama yöntemiyle gerçekleştirilen
ikincil halka arzı sonrasında fiili dolaşım oranı %15,3’ten %25,7’ye
yükselmiştir. Teknolojide öncü, savunmada lider olma hedefiyle yola
çıkan Aselsan 44 yıldır ürettiği teknolojilerle dünyanın en büyük 52
savunma markasından biri haline gelmiş, güvenlik güçlerimizin
ihtiyaçlarını milli kaynaklarla karşılama ve global düzeyde güvenilir
bir iş ortağı olma hedefiyle çalışmalarına hız kesmeden devam
etmektedir. Aselsan, sadece savunma alanıyla sınırlı kalmayıp ulaşım,
güvenlik, enerji, teknoloji ve sağlık gibi savunma dışı alanlarda da
millileştirme çalışmalarını sürdürmekte stratejik amaçları
doğrultusunda yurt dışı pazar etkinliğini artırmayı hedeflemektedir.

ORTAKLIK YAPISI

Şirket paylarının %74,2’si Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme
Vakfı’na ait olmakla beraber, geri kalan %25,8’lik pay halka açıktır.
Şirketin ödenmiş sermayesi 1 milyar 140 milyon TL ve fiili dolaşımdaki
pay tutarı 292,7 milyon TL şeklindedir. Şirketin yurt içi ve yurt
dışında çeşitli ülkelerde olmak üzere 12 adet bağlı ortaklığı
bulunmaktadır.

Grup Ortaklık Yapısı

TÜRKİYE VE DÜNYA’DA SAVUNMA SANAYİ

Dünyadaki savunma harcamaları özellikle son 10 yılda ülkeler
arasındaki gerginlikler, terör olayları ve yoğunlaşan tehdit
unsurlarıyla birlikte büyük bir artış kaydetmiştir. 2019 yılında %4
artış gösteren savunma harcamalarına silahlanma yarışı içerisinde
bulunan ABD ve Çin öncülük etmektedir. Dünyanın en büyük iki gücünün
ardından Suudi Arabistan, Hindistan ve Fransa dünyada savunmaya en
fazla bütçe ayıran ülkeler arasında yer almaktadır. Global savunma
harcamaları 2018 yılında 1.8 trilyon US$’a ulaşmış olması sektörün
büyüklüğünü gözler önüne sermektedir. ABD ve Çin’in 2017-2022 yılları
arasındaki dönemde toplam savunma harcamalarının %3’lük bir artış
kaydetmesi beklenilmektedir. Jeopolitik konumu ve Ortadoğu’da yaşanan
bölgesel çatışmalara olan yakınlığı göz önünde bulundurulduğunda,
güçlü ve kendi kendine yeten bir yerel savunma sanayisini geliştirmek
Türkiye açısından elzem hale gelmiştir. Türkiye savunma harcamalarında
18.9 milyar US$ ile dünyada 15. sırada yer almakla birlikte, mevcut
durumda GSYH’ın %2,5’ini savunma harcamalarına ayırmaktadır. Yeni
Ekonomi Programı’nda belirlenen hedefler doğrultusunda bu payın 2022
yılına kadar %2.8 seviyesine kadar yükselmesi beklenilmektedir.

YENİ TEKNOLOJİLER VE SAVUNMA SANAYİNDE ASELSAN’IN KONUMU

ÜRETİM ALANI

Aselsan farklı yatırım ve üretim yapısı gerektiren proje
konularına bağlı olarak beş ayrı sektör başkanlığı bünyesinde
örgütlenmiştir ve oldukça geniş bir yelpazede üretim faaliyeti
gerçekleştirmektedir. Aselsan savunma teknolojilerindeki kabiliyetini
sivil alana aktarmaya başlamıştır ve 2019-2023 stratejik planlamasına
göre sivil alanda raylı ulaşım, elektronik araç, trafik ve otomasyon
sistemleri, enerji sistemleri, sağlık teknolojileri, haberleşme
teknolojileri ve sivil aviyonik piyasalarında özgün ürünlerle yer
almayı hedeflemektedir. Şirketin geliştirdiği ilk yerli baz istasyonu
ULAK (LTE-Advanced Makrocell Baz İstasyonu) Türkiye’de faaliyet
gösteren üç GSM operatörü tarafından da tercih edilmiştir. Şirket
ayrıca 5G teknolojisinde ön plana çıkan konularda teknik altyapı
oluşturma çalışmalarını sürdürmektedir.
2020 yılı Yatırım Programı’nda milli trenin yerli ve milli
imkanlarla hayata geçirilmesi planlanmıştır. Programda araç ve ekipman
tedariğinde yerli üretimin katkı oranının azami düzeyde gözetileceği
belirtilirken, Türkiye Vagon Sanayi (TÜVASAŞ) ve Aselsan arasında aynı
zamanda elektrikli trenin beyni olarak da kabul edilen Tren Kontrol ve
Yönetim Sisremi ve Cer Zinciri Sistemi’nin Aselsan tarafından
geliştirilmesi konusunda sözleşme imzalanmıştır. HAVELSAN iş
ortaklığıyla oluşturulan MİLGEM 5, şirketin son dönemde imzaladığı
büyük projelerin arasında yer almaktadır. 2021 ve 2023 yılları
arasında teslimatı öngörülen projede Aselsan’ın sorumlu olduğu iş payı
663.4 milyon TL tutarında bulunmaktadır. Aselsan’ın geçen seneki 541
milyon US$ Ar-Ge bütçesinin 60 milyon US$’ı özkaynaklardan oluşmuştur.
Şirket her sene cirosunun %7’sini Ar-Ge’ye ayırmaktadır. İnovasyon
kabiliyetini şirketin başarısındaki en önemli anahtar olarak
değerlendiren Aselsan’ın 6 adet Ar-Ge tesisi bulunmaktadır.

YÜKSEK İŞGÜCÜ PROFİLİ

Şirket güçlü bir finansal sermaye yapısının yanında, nitelikli bir
entelektüel sermaye gücüne de sahiptir. 2019 yılının ilk dokuz ayında
10 Milyar US$ ile rekor bir sipariş seviyesine ulaşılırken, kurum
1,134 yeni işe alım gerçekleştirmiştir. Geçtiğimiz yıl işe
başlayanların %70’ini mühendis kadrosu oluşturmaktadır. Toplamda ise
personel sayısının yarısından fazlası mühendislerden oluşmakta ve
Türkiye’deki mühendislik öğrencilerinin çalışmayı en çok istediği
şirketlerin başında gelmektedir. Hem mühendislik hem Ar-Ge şirketi
olan Aselsan’da çalışanların %30’u yüksek lisans veya doktora
derecesinde yükseköğrenim seviyesine sahiızın ülkemize geri kazandırılması yönündeki çalışmalarını
sürdürmektedir.

BÜYÜYEN SİPARİŞLER

2018 yılını 9.1 milyar US$ bakiye siparişle kapatan ASELSAN, 2019
yılında bugüne kadarki en yüksek bakiye sipariş tutarına ulaşmıştır.
Bakiye siparişlerinin %95’lik kısmı katma değeri yüksek savuma sanayi
siparişlerinden, %5’lik kısmı ise savunma harici siparişlerden
oluşmaktadır. 2019 yılının sonu itibarıyla mevcut durumdaki bakiye
siparişleri 9.7 milyar $ seviyesindedir. Bakiye siparişlerin %55.8’lik
önemli bir kısmını Savunma Sanayi Başkanlığı oluşturmaktadır. 2019
yılının ilk altı aylık döneminde yaptığı teslimatların yanı sıra, 1.8
milyar US$ tutarında yeni sözleşme imzalayan şirket satış hacmini
genişletmiştir. İmzaladığı sözleşmeler arasında Altay Milli Tank seri
üretim projesi, Pakistan Atak Helikopteri ve Modüler Geçici Üs Bölgesi
Projesi öne çıkmaktadır.

SATIŞLAR

Aselsan 2019 yılında cirosundaki büyüme trendini devam ettirerek
yurt içi ve yurt dışı satışlardan toplam 2.3 milyar US$ hasılat elde
etmiştir. 2019 yılında bir önceki yıla göre satışlarını dolar bazında
%28 artırmıştır. Yurt içi satışlarını ise %40.8 artırmıştır. Aselsan
2020 yılı için yurt dışı ile imzalamış olduğu sözleşmelerle
satışlarını ve satış ağını genişletmeyi hedeflemektedir. Türkiye'nin
1.14 dolar, savunma ve havacılık sektörünün 97 dolar olan ihracat
kilogram değerine karşılık olarak Aselsan, katma değeri yüksek üretimi
sayesinde her 1 kilogramlık ihracatına karşılık olarak 1500 dolar
gelir elde etmiştir. Satışlardan elde ettiği gelir neticesinde 2018
yılına göre brüt karını %52, faaliyet karını %52, FAVÖK’ünü %51
artırmayı başardı. 2019 yılı içerisinde Uluslararası Pazarlama
Departmanı’nı yeniden yapılandıran Aselsan, Türki Cumhuriyetler, Asya
ve Afrika ülkelerindeki etkinliğini artırmayı planlamakta, yurt dışı
satış ağını genişletmeyi hedeflemektedir. Yaptığı yurt dışı
sözleşmelerle satışlarını 2020 yılında %40-50 civarında büyütmeyi
hedefleyen şirket, yatırım harcamalarını 1.5 milyar TL’ye çıkarmayı
hedeflemektedir.

DEĞERLEMELER

Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme

Aselsan, 2019 Aralık dönemi sonunda 589 milyon $ net kar
açıklamıştır. Buna göre şirket için 2020 yıl sonu beklentilerimiz 650
milyon $ net kar açıklayacağı yönündedir. Fiyat/Kazanç çarpanından
tahmini hisse başı değer hesaplamasını, yurtdışında benzer faaliyetler
gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını
global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda
iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 11.03 $
(66.17 TL) olarak hesaplamaktayız.

Satışlara Göre Değerleme

2019 Aralık sonu itibariyle 2,191 milyon $ ciro yapmış olan şirket
için 2020 sonu ciro beklentimiz yaklaşık 3,098 milyon $
seviyelerindedir. Şirketin 5,295 milyon $'lik firma değeri baz
alındığında Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 1.71x hesaplamaktayız ve
global benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda tahmini
hisse değerini ise 4.72 $ (28.31 TL) bulmaktayız.

FAVÖK'e göre değerleme

Şirket, 2019 Aralık döneminde 480 milyon $ FAVÖK açıklamış olup,
yıl sonu beklentimiz 624 milyon $ olarak hesaplanmıştır. Şirketin
değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK Aselsan'ın 8.49x ve
global benzer şirketler ortalaması 9.71x olarak hesaplanmıştır. Buna
göre şirket yüzde 30% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa
değerini 6,058 milyon $ ve tahmini hisse değerinin ise 5.47 $ (32.84
TL) olması gerektiği hesaplanmıştır.

Defter Değerine Göre Değerleme

Şirketin defter değeri yaklaşık 2,809 milyon $ olarak açıklanmış
olup, şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanı ile
karşılaştırdığımızda tahmini hisse başı değerini 8.02 $ (48.14 TL)
olarak hesaplamaktayız.

Türk savunma sanayisi politikası son dönemde ihtiyaçların yerli
üretim ve tasarım ile karşılanması ve pazar alanını geliştirme
çerçevesinde yön belirlemiştir. Dünyada savunma harcamalarına ayrılan
kaynak artmakta, Aselsan ise savunma sektöründeki büyümeden
yararlanmak için iyi konumlanmış durumdadır. Aselsan yüksek kalite
ürün kapasitesi ile yurtdışı pazarlar bulma konusunda zorluk
çekmemektedir. Şirketin ihracat kanallı büyüme potansiyeli
bulunmaktadır. Türki Cumhuriyerlerin yanısıra AB ve NATO üyesi
ülkelere de ihracat gerçekleştirmekte, yeni projeler ve anlaşmalar ise
şirketin orta vadeli büyümesini desteklemektedir. Aselsan’ın
yatırımlarının ve teknoloji kullanımının savunma dışı sektörlerde de
yeni pazarlar yaratması beklenebilir. Aselsan’ın gelir yapısının
%78’ini döviz bazlı siparişler oluştururken, maliyetlerinin %65’inin
yerli para birimi cinsinden olması operasyonel karlılığının
sürdürülebilir olmasına katkıda bulunacaktır. Dünyada son 10 yıldır
artış trendi gösteren savunma sanayi harcamaları şirketin satışları
açısından pozitif bir etki yaratma potansiyeli sunmaktadır. Aselsan’ın
Ar-Ge teşvikleri sayesinde 2023 yılına kadar kurumlar vergisi
ödemeyecek olması karlılığı üzerinde bir başka avantaj unsuru olarak
öne çıkmaktadır. Global ekonomik risklere ek olarak Türkiye'nin
diplomatik ilişkilerinde yaşanacak bir olumsuzluk ve dış yaptırım
olasılığı şirketin projelerinde aksamaya sebep olabilir, TL’nin
güçlenmesi satış gelirleri üzerinde baskı oluşturabilir.
Bu analizde Aselsan için 2 farklı değerleme yöntemi uygulanmıştır.
Bunlardan ilki benzer rakip şirket rasyo karşılaştırma yöntemi,
ikincisi ise indirgenmiş nakit akımları yöntemidir. Mevcut benzer
rakip şirketler rasyo karşılaştırma yönteminde Amerika, İngiltere,
Fransa, Çin, Avustralya ve Kanada gibi çeşitli ülkelerin savunma
sanayi ve teknoloji şirketleri baz alınmıştır. Bu iki değerleme
yöntemine %50'şer ağırlık verilmiş olup, yapılan değerleme sonucuna
göre ortalama fiyatı 46.16 TL olarak hesaplanmış ve şirket %63
yükseliş potansiyeli sunmaktadır. 02.03.2020 kapanış fiyatına göre
28.24 TL fiyattan işlem görmektedir. "

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey