Şeker Yatırım Tarafından Hazırlanan Aylık Strateji:
"Borsa İstanbul, Şubat’ta 99.332 - 123.845 arası geniş bir bantta
dalgalanırken ayı %11’lik sert düşüşle 105.994’ten kapattı.
Fed'in faiz indirim beklentileri yeniden güçlendi. Mart toplantısı için
50 baz puanlık indirim olasılığı fiyatlanmaya başladı.
TCMB Şubat toplantısında haftalık repo faizlerini 50 baz puan
indirerek %10,75'e düşürdü. TCMB Temmuz 2019’dan bu yana 1325 baz
puan faiz indirmiş oldu.
Mart ayında yurtdışı piyasaların ana gündemi Çin’de ortaya çıkan
Corona virüsünün kontrol altına alınıp alınamayacağı ve global ekonomiye
etkileri olacak. Başta Çin ve ABD olmak üzere majör ekonomilerden
gelecek makro veriler yakından izlenecek.
Yurt içinde ise ana gündem Suriye’nin İdlib bölgesinde yaşanan
gelişmeler ve jeopolitik riskler olmaya devam edecek. Makro tarafta
TCMB faiz kararı ve enflasyon verileri izlenecek.

Portföy Önerileri

TURKCELL (TCELL)

Turkcell’in 2020 yılında da satış gelirlerindeki çift haneli büyümesini
sürdürebilmesini ve bunun yanında sağlıklı bir faaliyet karlılığı elde
edebilmesini beklemekteyiz. Şirket payları için 12 aylık hedef fiyatımız 17.55
TL’dir “AL” önerimizi sürdürmekteyiz. Turkcell, 2019 yılının büyük bir
kısmında mobile abone alımlarını kuvvetlendirmiş, ancak 4Ç19’da büyük
ölçüde BTK düzenlemesi kapsamında oturum izni olmayan ön ödemeli
aboneliklerin iptali ile yıl sonu itibariyle Türkiye’deki toplam mobile abone
sayısılı (m2M abonelikleri hariç) 33.1mn’a gerilemiştir. Şirket’in faturalı
hatlarının toplam abone sayısı içerisindeki payı belirgin ölçüde yükselmeye
devam ederek %62.2’ye ulaşmıştır (4Ç18: %55.7). Bunun yanında,
artan dijital hizmetler ve data kullanımı, yüksek data içerikli tarife
paketlerinin tercihi, yukarı yönlü satışlar ve fiyat ayarlamaları ile Turkcell
(Türkiye)’in mobil abone başı aylık gelirlerindeki artış da hızlanmış
abone başına aylık gelirler, 4Ç19’da yıllık bazda rekor bir oranda, %22.7
artarak 45.9 TL’ye ulaşmıştır. Grup’un konsolide satış gelirleri böylelikle,
tüketici finansmanı konusunda faaliyet göstereren iştirakinden elde edilen
gelirlerin azalması ve spor müsabakaları bahis oyunları işinin sonlanmış
olmasına rağmen, yıllık kuvvetli, %18.8 artarak 6,684mn TL olarak gerçeklesmistir.
Turkcell’in konsolide FAVÖK marjı, satış ve pazarlama
giderlerinin satış gelirlerine oranının yıllık bazda görece olarak azalış
göstermiş olmasıyla yıllık 1.4 y.p. artarak (çeyreklik 1.9 y.p. azalışla) %
41.2 oranında gerçeklesmiştir. Turkcell, 2020 yılında satış gelirlerinin
yıllık bazda %13-%16 artış göstermesini, FAVÖK marjının %39-%42,
FVÖK marjının %18-%21 ve yatrıım harcamalarının gelirlerine oranının
%16-%18 aralığında gerçekleşmesini beklemektedir. Tahminlerimiz,
Şirket beklentileri dahilindedir. Turkcell payları hâlihazırda tahminlerimize
göre 2020T 3.4x FD/FAVÖK ile, yurt dışı benzerlerinin FD/FAVÖK medyanı 5.9x’a
kıyasla iskontolu işlem görmektedirler.

GARAN

Garanti BBVA kalıcı ve göreceli düşük maliyetli mevduat tabanı, 8 milyon
aktif dijital müşteri tabanı ve güçlü karlılık performansı ile elverişli bir
konumda bulunmaktadır. Bankanın göreceli uzun aktif gapsif vade farkını,
yüksek kaliteli gelir yapısı çeşitlendirilmiş kredi portföyünü, aktif likidite
yönetimini, disiplinli maliyet yönetimini ve güçlü sermaye yapısını gözönünde
bulundurarak AL olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. Banka olası riskler
icin 2,5 milyar TL serbest karşılık ayırmaktadır. Hisse için %21 sermaye
maliyeti ve %5 uzun vadeli büyüme oranlarını kullanarak hesapladığımız
hedef fiyatımız 14,75 TL’dir ve %54 artış potansiyeli bulunmaktadır. Garanti
Bankası’nın net karının 2020 yılında 2019 yılına göre %52 artmasını
modelliyoruz. Hisse 2020T 4,3x F/K (Benzerlerine göre %20 primli) ve
0,65x F/DD çarpanlarıyla ve 16,2% sermaye getirisiyle işlem görmektedir.
Bankanın primli değerleme çarpanlarının yerinde olduğunu düşünmekteyiz.
Garanti BBVA’nın düşen faiz ortamında kredi fiyatlamadaki başarısının ve
mevduat maliyetlerini korumadaki etkinliğinin kredi mevduat makasını olumlu
etkilemesini beklemekteyiz. Vadesiz mevduatlar mevduatların %31’i olup bu
güçlü seviye ile bankanın mevduat maliyetlerinde avantajlı durumunu
sürdürmesini beklemekteyiz. 2020 yılında bankanın swap
fonlama maliyetlerine göre düzeltilmiş net faiz marjının 49 baz puan
genişlemesini (Bütçe: ~70bp), bekliyoruz. TGA rasyosu 2019 yıl sonunda %6,9
seviyesinde gerçekleşmiştir. 2. aşama krediler ise yeniden
sınıflandırmalar nedeniyle 90bp azalarak %14,1 seviyesine gerilemiştir.
2020 yılında TGA rasyosunun 10bp iyileşerek 6,8% seviyesine gerilemesini
(Bütçe: ~%6,5), toplam kredi riski maliyetinin ise 230 baz puan
(Bütçe: 200bps) seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Bankanın ana
ve çekirdek sermaye yeterlilik rasyoları 2019 yılsonu itibarıyla %19,6 ve
%17,0 olup güçlü seviyelerdedir. Beklentimizden daha yüksek sorunlu
kredi oluşumu ve beklentimizden daha olumsuz seyreden fonlama maliyetleri
hisse performansında olumsuz etki yapabilir.
MGROS

Migros için 12 aylık hedef fiyatımız 30.20 TL olup önerimizi
ise “AL” şeklinde korumaktayız. Şirket, 2020T 4.4x
FD/FAVÖK oranları ile 39% iskontolu işlem görmektedir.
Migros, 2019 yılsonunda 2.198 adet mağazaya sahiptir.
Migros, 02.03.2020 tarihinde 4Ç19 finansal sonuçlarını
duyuracaktır. Şirket’in 4Ç19 sonuçlarına yönelik beklentilerimiz
5.82mlr TL net satış geliri, 508mn TL FAVÖK ve
201mn TL net zarar elde etmesi yönündedir. Ek olarak
Migros’un 2020 yılında 115 yeni mağaza açılışı yapmasını
beklemekteyiz. Migros’un organik ve inorganik büyüme stratejisini
takdir etmekte büyümekte olan özel markalı ürünlerinin katkısını ve M-jet mağazalarıyla hızlanan
büyümesini beğenmekteyiz. Migros ayrıca Euro bazlı
borçlarının açıklamış olduğu son finansal tablolarında -
Eylül 2019 itibari ile - 462mn EUR seviyesinde olduğunu
belirtmiştir. Migros’un operasyonel olarak faaliyet yapısını
beğenmekte bundan dolayı da Migros için hedef fiyatımızı ve
tavsiyemizi korumaktayız.

ISCTR

Banka yaygın şube ağı, güçlü sermaye yapısı, çeşitlendirilmiş kredi
portföyü ve güçlü kredi kartı işlem hacmi ile diğer mevduat bankaları
arasında elverişli bir konumdadır. Bankanın göreceli uzun aktif pasif vade
farkını, güçü vadesiz mevduat tabanını gözönünde bulundurarak AL olan
tavsiyemizi sürdürüyoruz. İş Bankası’nın 2020 yılında takip ettiğimiz özel
bankalar içinde en yüksek kar artışını gerçekleştirmesini modelliyoruz.
Hisse için %21,5 sermaye maliyeti ve %5 uzun vadeli büyüme oranlarını
kullanarak hesapladığımız hedef fiyatımız 8,53 TL’dir ve %49 artış
potansiyeli bulunmaktadır. İş Bankası’nın net karının 2020 yılında 2019 yılına
göre %67 artmasını modelliyoruz. Hisse 2020T 2,7x F/K (Benzerlerine
göre %24 iskontolu) ve 0,38x F/DD çarpanlarıyla ve 14,9% sermaye
getirisiyle işlem görmektedir. Aktif-pasif vade farkı rakiplerinin üzerinde
olan İş Bankası düşen faiz ortamında rakiplerine göre daha avantajlı
gözükmektedir. Vadesiz mevduatların toplam mevduatlar içindeki ağırlığı
%28 olup sektör ortalaması olan %24'ün üzerindedir ve marjları korumada
önemli bir pozitif unsurdur. 2020 yılında bankanın düzeltilmiş net faiz
marjının yıllık bazda 41 baz puan iyileşerek %3,0 seviyesine ulaşmasını
bekliyoruz. Net ücret ve komisyon gelirlerindeki çeşitlilik ve toparlanma
devam etmektedir. Ücret ve komisyon gelirlerindeki yıllık artış oranı %26
olup banka bütçesi olan %20’nin üzerindedir ve banka karlılığını olumlu
etkilemektedir. 2020 yılı için ücret ve komisyon gelirlerinde yıllık %9 artış
öngörüyoruz. TGA rasyosu çeyreksel bazda 20bp azalarak 4Ç19’da %
6,5 seviyesinde gerçekleşmiştir. 2020 yılında TGA rasyosunun 30bp
iyileşerek 6,2% seviyesine gerilemesini (Bütçe: <7%), toplam kredi riski
maliyetinin ise 170bp seviyesinde (Bütçe:150bps) gerçekleşmesini bekliyoruz.
Bankanın ana ve çekirdek sermaye yeterlilik rasyoları 4Ç19 itibarıyla
%17,9 ve %15 olup güçlü seviyelerdedir. Beklentimizden daha
yüksek sorunlu kredi oluşumu ve beklentimizden daha olumsuz seyreden
fonlama maliyetleri hisse performansında olumsuz etki yapabilir.

THYAO

THY payları için, 18.55 TL olan 12-aylık hedef fiyatımız, ve Şirket’in
faaliyetlerini yeni transfer merkezi ‘Istanbul Havalimanı’na taşımış olmasıyla
belirgin ölçüde artan büyüme potansiyeli ile, “AL” önerimizi sürdürmekteyiz.
THY, halihazırda 356 uçaktan oluşan filosunu, 2023 yılı sonunda (B737
MAX dahil) 487 uçağa ulaştırmayı hedeflemektedir. Şirket,
bunun yanında kargo alanında belirgin bir oyuncu olmayı planlamaktadır.
Yeni korona virüsü, dünya havacılık sektörü şirketlerinin pay performanslarını
olumsuz etkilemekte, 2020 yılı finansalları üzerinde aşağı yönlü risk
oluşturmaktadır bu etki, henüz ölçülebilir olgunlukta değildir. THY’nin
2019 yılı toplam yolcu sayısı, büyük ölçüde gerileyen iç talep nedeniyle
%1.1 oranında azalmıştır. Yolcu doluluk oranı ise, 0.3 y.p. azalarak %
81.6 olarak gerçekleşmiştir. Şirket, 2019 yılında satış gelirlerinin
US$13.4mlyr olarak ve FAVKÖK marjının %22-%23 aralığında gerçekleşebileceğini
tahmin etmektedir. THY’nin 2019 yılı ana hedeflerine, bunların hafif altında
gerçekleşmelerle yaklaşabileceğini düşünmekteyiz. Şirket, 2019 yılı
sonuçlarını 6 Mart’ta açıklayacaktır. THY, 2020 yılında
toplam 78-80 milyon yolcu taşımayı ve kapasitesini %8,5-%10 oranında
arttırmayı planlamaktadır böylelikle yolcu doluluk oranının %81-%82
aralığında gerçekleşmesini beklemektedir. Şirket, 2020 yılında %7-%8
artış ile 1,60-1,65 milyon ton kargo taşımayı ve yaklaşık US$14.5-
14.8mlyr konsolide satış geliri elde etmeyi hedeflemektedir. Yakıt hariç
birim giderlerin sabit kalması beklenmekte ve FAVKÖK marjının %23-%
25 arasında olması hedeflenmektedir. Tahminlerimiz, halihazırda önümüzdeki
günlerde güncellenebilecek olan Şirket hedeflerinin alt sınırına
yakın bulunmaktadır.

PETKM

Petrokimya sektörünün ürün ve hammadde fiyatlarındaki volatilite nedeniyle
olumlu bir görünüm sergiliyor olmamasına rağmen, 4Ç19’da belirgin
ölçüde baskılanmış olan ürün marjlarının tedricen iyileşme göstermeye
devam edebileceğini varsaymaktayız. Bu koşullarda, Petkim için Şirket’e
özel nedenler ile görece olarak daha uzun dönemli bir bakış açısının
benimsenebileceğini düşünmekteyiz. Petkim’in STAR Rafinerisi’nden hammadde
tedariği ve diğer konularda elde edilebileceği faydaların 2020 yılında
belirginleşebileceğini, ve Şirket’in tesislerinin kurulu olduğu kampüste
yapılması henüz planlanan yeni petrokimya yatırımları ile potansiyel olarak
hammadde ve ürün miksini iyileştirebileceğini düşünmekte, ve Petkim
payları için 12 aylık 5.00 TL hedef fiyatımız ile “AL” önerimizi sürdürmekteyiz.
Petkim payları, belirsiz bir sektör görünümü nedeniyle, son 12 ayda
BIST-100’ün %17 altında performans göstermişlerdir. Şirket, 3Ç19’da satış
hacmini yıllık %20.4 (çeyreklik %4.6) oranında arttırmış, ancak etilen ve
diğer petrokimya ürünleri fiyatlarındaki gerileme ve TL’nin ABD doları
karşısındaki değer kaybının olumlu etkisinin azalmasıyla satış gelirleri, yıllık
bazda %3.7 (çeyreklik %5.5) azalarak 2,937mn TL seviyesinde gerçekleşmiştir.
3Ç19’da etilen-nafta fiyat farkı, yıllık %12 (çeyreklik %18) daralarak
ortalama 480 ABD doları/ton seviyesine, 4Ç19’da ise yıllık %19 (çeyreklik
%30) azalışla 336 ABD doları/ton seviyesine gerilemiştir. Spreadlerdeki
daralma ve diğer petrokimya ürünleri fiyatlarının da gerilemiş olmasıyla
Petkim’in 3Ç19 FAVÖK’ü yıllık %45.3 (çeyreklik %26.5) azalarak 394mn TL
olarak gerçekleşmiş, FAVÖK marjı yıllık 10.2 y.p. (çeyreklik 3.8 y.p.)
daralmıştır. 4Ç19 sonunda 240 ABD doları/ton’a kadar gerilemiş olan etilen
nafta spreadleri, 2020 yılının ilk çeyreğinde, şimdiye kadar 332 ABD doları/
ton ortalamasına ulaşmışlardır.

TOASO

Tofaş için 12 aylık hedef fiyatımız 32.80 TL olup önerimizi ise “AL” şeklinde
korumaktayız. Şirket, 2020T 7.6x F/K ve 4.9x FD/FAVÖK oranları ile 23% iskontolu işlem
görmektedir. Tofaş yılın son çeyreğinde geçen senenin aynı dönemine göre %38
artış göstererek 451mn TL net kâr açıkladı (4Ç18: 327mn TL). 4Ç19’da Şirket’in
ihracat satış adetlerinde daralma gözlemlense de yurtiçi piyasada faizlerin düşmesi,
düzenli fiyat artışları ve geçen senenin baz etkisi sayesinde Şirket, 4Ç18’e göre yıllık
bazda %14,8’lik artışla 5.468mn TL net satış geliri elde etmiştir (4Ç18: 4.779mn TL).
Şirket, 4Ç19’da yurtiçi pazarda 33,215 adet (4Ç18: 20,578 adet), ihracat pazarlarına
ise 43,790 adet (4Ç18: 50,785 adet) araç satışı gerçekleştirmiştir. Diğer taraftan
FY2019’da yıllık bazda 23% daralma gösteren yurtiçi otomotiv pazarına göre pozitif
ayrışan Tofaş (+%8), 4Ç19’da binek araç tarafında yıllık bazda %74’lük artış, ticari
araç pazarında ise yıllık bazda %37’lik artış göstermiştir. Toplamda ise yıllık bazda %
62’lik satış adedi artışı kaydetmiştir. Şirket, FY2020 yılı yurtiçi perakende pazarının
560-600bin adet (Şeker Yatırım: 572bin adet) adet bandında olmasını beklerken,
Tofaş markalı araç satışının ise 78-84bin adet (Şeker Yatırım: 81bin adet) seviyesinde
olmasını bekliyor. Şirket, FY2020 ihracat beklentisini ise 170-190bin adet olarak
belirlemiştir (Şeker Yatırım: 183bin adet). Bunlara bağlı olarak Şirket FY2020’deki
toplam üretim tahmini ise 240-265bin adette şekillendirmiştir. Şirket’in FY2020 yılı
yatırım harcaması hedefi ise 250mn EUR seviyesindedir. Bu beklentiler doğrultusunda
Şirket’in FY2020 yılında 22.8mlr TL net satış geliri, 2.9mlr TL FAVÖK ve 1.7mlr
TL net kâr seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Yurtiçi pazarda 2018 ve 2019 yıllarında
yaşanan bozulmanın 2020 yılında düzelme sürecine gireceğini düşünmekteyiz.
FY2019’da TCMB'nin faiz indirim sürecine girmesiyle birlikte yapmış olduğu yüklü
faiz indirimlerinin etkisiyle yurtiçi pazarda 4Ç19'dan itibaren başlayan toparlanmanın
2020 yılında da sürmesini bekliyoruz. Tofaş’ın yurtdışı pazarlardaki zayıf satış
hacimlerine rağmen ilerleyen dönemlerde al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal
yapısı ve Türkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir etmeye devam etsek de,
Şirket’in FY2020 yılı için açıklamış olduğu üretim, satış ve ihracat adetlerini Şirket
büyümesi için muhafazakâr buluyoruz. Ancak FCA’nın marka gücü, Egea/Tipo
markasının yarattığı ivme, hafif ticari araçlar segmentinde Doblo üretim kontratlarının
yenileneceği beklentisi ve gelecek yıllarda çıkarılacak olan yeni modellerin Şirket
payları için daha çok yukarı yönlü riskleri içerdiğini düşünüyoruz.

VAKBN

Banka TRY ağırlıklı fonlama yapısı, dikkat çekici ücret ve komisyon
gelirleri performansı, göreceli düşük TL kredi/mevduat rasyosu, yüksek kredi
karşılıkları, 2,4 milyon maaş ödeme müşterisi ve bireysel segmentteki
güçlü konumu ile mevduat bankaları arasında elverişli bir konumda bulunmaktadır.
Bankanın rakiplerine göre güçlü kredi karşılıkları ve elverişli
yabancı para likiditesini gözönünde bulundurarak AL olan önerimizi koruyoruz.
VakıfBank’nın 2020 yılında takip ettiğimiz özel bankalar içinde en
yüksek marj genişlemesini gerçekleştirmesini modelliyoruz. Hisse için %
21,5 sermaye maliyeti ve %7 uzun vadeli büyüme oranlarını kullanarak
hesapladığımız hedef fiyatımız 7,75 TL’dir ve %46 artış potansiyeli bulunmaktadır.
Bankanın net karının 2020 yılında 2019 yılına göre %69 artmasını modelliyoruz.
Hisse 2020T 2,8x F/K (Benzerlerine göre %21 iskontolu) ve 0,35x F/DD
arpanlarıyla ve 13,4% sermaye getirisiyle işlem görmektedir. Aktif-
pasif vade farkının rakiplerinin üzerinde olması ve TRY
ağırlıklı fonlama yapısı sebebiyle takip ettiğimiz bankalar arasında marjlarda
en güçlü toparlanmayı VakıfBank için modelliyoruz. VakıfBank'ın TL
mevduatların toplam mevduatlar içindeki payı göreceli yüksek olup
(VAKBN: %57, Sektör: %49) fonlama maliyetlerindeki iyileşmeler marjlarda olumlu
etki yaratabilir. 2020 yılında bankanın swap fonlama maliyetlerine ve
Tüfe endeksli kağıt getirilerine göre düzeltilmiş net faiz marjının
2019 yılına göre 64 baz puan iyileşmesini öngörüyoruz. Toplam bankacılık
işlemlerinin %86'sı şube dışı alternatif dağıtım kanalları aracılığıyla
gerçekleştirilmekte olup digitalleşme komisyon gelirleri gelişimini
desteklemektedir. 2020 yılında ise bankanın ücret ve komisyon gelirlerinde yıllık %
10 artış modelliyoruz. Aktif kalitesinde banka yüksek karşılık oranları ile
pozitif ayrışmaktadır. TGA rasyosunun 2020 yıl sonunda %7,1 seviyesine
ulaşmasını modelliyoruz. Beklentimizden daha olumsuz seyreden fonlama
maliyetleri, beklentilerin üzerinde net TGA oluşumu hisse performansında
olumsuz etki yapabilir.
AKBNK

Akbank 1948 yılında kurulmuştur ve özel sermayeli ticari banka olarak
faaliyetlerine devam etmektedir. Aralık 2019 itibarıyla aktif büyüklüğü 361 milyar TL
olan ve 771 şubesi ile faaliyet gösteren Akbank aktif büyüklüğü açısından en büyük
7. bankadır. Bankacılık faaliyetlerinin yanısıra Aksigorta A.Ş ve Aviva SA Emeklilik
ve Hayat A.Ş adına sigorta acenteliği faaliyetlerini de yürütmektedir.
Banka etkin bilanço yönetimi, güçlü sermaye yapısı, sağlam aktif kalitesi,
çeşitlendirilmiş ücret ve komisyon gelirleri gelişimi ve yenilikçi digital bankacılık
uygulamaları, 5,1 milyon dijital müşteri tabanı ile mevduat bankaları arasında
elverişli bir konumda bulunmaktadır.
Akbank için rakiplerine göre yüksek sermaye yeterlilik rasyosu, ihtiyatlı kredi
karşılıkları, çeşitlendirilmiş kredi portföyü, etkin maliyet yönetimi, yaygın fonlama
tabanı ve elverişli yabancı para likiditesini gözönünde bulundurarak AL olan
önerimizi koruyoruz.
Hisse için 21% sermaye maliyeti ve 5% uzun vadeli büyüme oranlarını kullanarak
hesapladığımız hedef fiyatımız 10,39 TL olup %54 artış potansiyeli bulunmaktadır.
Hisse için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2020T 4,4x F/K (Benzerlerine göre %24
primli) ve 0,57x F/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir. 2020 tahmini özkaynak
karlılığı beklentimiz %13,8 seviyesindedir
Hisse son bir ayda %9,4 endeksin altında getiri sağlayarak %9,5 endeksin altı
getiri sağlayan banka endeksinden hafif pozitif ayrışmaktadır.
Bankanın net karının 2020 yılında 2019 yılına göre %48 artış göstermesini
modelliyoruz ve primli değerleme çarpanlarının yerinde olduğunu düşünmekteyiz.
Elverişli kredi-mevduat rasyosu. Likidite tarafında bankanın kredi/mevduat rasyosu
%84 seviyesinde olup takip ettiğimiz bankalar ortalaması olan %96 seviyesinin altında
seyretmektedir. Bu husus kredi büyümesi ve kredi-mevduat spread gelişimi açısından
olumlu bir faktördür. Ek olarak bankanın dinamik menkul kıymetler portföy yönetimi
stratejisi net faiz gelirleri kaleminini destekleyici bir unsurdur. Ancak aktif-pasif vade farkı
rakiplerine göreceli kısa olan ve vadesiz mevduatların toplam mevduatlar içindeki ağırlığı
sektör ortalamasının hafif altında olan Akbank yıllık marj gelişimi tarafında rakiplerine göre
daha az avantajlı gözükmektedir. 2020 yılında bankanın swap fonlama maliyetlerine ve
Tüfe endeksli kağıt getirilerine göre düzeltilmiş net faiz marjının 2019 yılına göre 31 baz
puan iyileşmesini öngörüyoruz. Banka bütçe beklentisinde ise 40-50 baz iyileşme
öngörülmektedir.
Net ücret ve komisyon gelirlerinde çeşitlilik devam etmektedir. Bankanın krediler
dışındaki işlemlerinden sağlanan ücret ve komisyonlarının %49'u şube dışı alternatif
dağıtım kanalları aracılığıyla gerçekleştirilmekte olup digitalleşme komisyon gelirleri
gelişimini desteklemektedir. 2019 yılı için ücret ve komisyon gelirlerinde yıllık artış oranı
banka beklentisi olan %20 seviyesinin bir hayli üzerinde %34 seviyesinde gerçekleşmiştir.
2020 yılı için bankanın ücret ve komisyon gelirlerinde yıllık %8 artış modelliyoruz. Banka
yönetimi tek haneli büyüme beklemektedir.
Aktif kalitesi tarafında banka ikinci grup krediler için ayırdığı ihtiyatlı karşılık
oranları ile pozitif ayrışmaktadır. İkinci aşama krediler için ayrılan karşılıklar %11,1
seviyesinde olup takip ettiğimiz bankalar arasındaki en yüksek seviyedir ve %9,6
seviyesinde olan takip ettiğimiz bankalar ortalamasının üzerindedir. Bankanın TGA
rasyosu 2019 yıl sonunda %7,3 seviyesinde gerçekleşmiştir. 2020 yılında TGA rasyosunun
kredi büyümesinde toparlanma ve göreceli güçlü tahsilat performansının da desteğiyle
%6,3 seviyesine gerilemesini, toplam kredi riski maliyetinin ise 230 baz puan seviyesinde
gerçekleşmesini bekliyoruz. Aktif kalitesi tarafında bütçe beklentileri ise TGA rasyosu ve
kredi riski maliyeti için sırasıyla %6 ve 200 baz puan seviyelerindedir.
Akbank, yüksek sermaye yeterlilik oranı ile potansiyel risklere karşı rakiplerine
göre daha korunaklıdır. Bankanın ana ve çekirdek sermaye yeterlilik rasyoları %21,0 ve
%18,1 seviyelerinde olup takip ettiğimiz bankalar arasındaki en yüksek seviyededir ve
yasal gerekliliğin bir hayli üzerindedir. Güçlü sermaye tabanı takibe intikal eden kredilerde
beklenti üzerinde gerçekleşebilecek artışlara karşı tampon görevi görmektedir.
Beklentimizden daha olumsuz seyreden fonlama maliyetleri, ücret ve komisyon
gelirleri ile beklentilerin üzerinde net TGA oluşumu hisse performansında olumsuz
etki yapabilir.

TCELL

Turkcell için, sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı
benzerleri piyasa çarpanları analizlerine göre, pay başına 12 aylık 17.55 TL hedef
değer hesaplamaktayız. Turkcell, 2019 yılında özellikle mobil faturalı segmentte
abone alımlarını kuvvetlendirmiş, bununla birlikte artan data ve dijital hizmetler
kullanımı, yukarı yönlü satışlar ve fiyat ayarlamalarıyla abone başına elde edilen
gelirlerinde hızlanan, belirgin bir artış elde edebilmiştir. Grup'un 2019 yılı satış
gelirleri ve FAVÖK'ündeki büyüme, telekom sektörünün jeopolitik ve
makroekonomik risklere karşı dayanıklılığını göstermiştir. Turkcell'in 2020 yılında
da öngörüleri dahilinde büyüme ve sağlıklı operasyonel performansını
sürdürmesini beklemekteyiz. Grup payları, yurtdışı benzerlerinin 2020T
FD/FAVÖK ve F/K çarpanları medyanına kıyasla, tahminlerimize göre sırasıyla
%41 ve %49 iskonto ile işlem görmektedirler. Grup payları için, %48 kar payı
oranı tahminimizle %5.1 oranında kar payı verimi hesaplamaktayız. Hedef
değerimiz, %25 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Turkcell
payları için AL önerisinde bulunmaktayız.
Turkcell, 4Ç19'da abone başına elde edilen gelirlerinde rekor artış
kaydetmiştir. Turkcell, 4Ç19’da rekor seviyede, 984bin net faturalı abone alımı
gerçekleştirmiştir. Toplam mobil abone sayısı ise, BTK düzenlemesi kapsamında
1.9mn adet oturum izni olmayan ön ödemeli aboneliklerin ve Grup’un kendi politikasina
uygun olarak aktif olmayan 580bin aboneligin iptali ile 1.7mn adet azalarak (M2M
hariç) 33.1mn’a gerilemiştir. Grup’un Türkiye operasyonlarından elde edilen abone
başı aylık gelirler ise, artan data ve dijital hizmetler kullanımı, yüksek data içerikli tarife
paketlerinin tercihi, abone komposizyonunda faturalı hat payının artarak %62.2’ye
yükselmiş olması (4Ç18: %55.7), yukarı yönlü satışlar ve fiyat ayarlamaları ile rekor bir
oranda, yıllık %22.7 artarak 4Ç19’da 45.9 TL’ye ulaşmıştır. Grup’un konsolide satış
gelirleri böylelikle, tüketici finansmanı konusunda faaliyet göstereren iştirakinden elde
edilen gelirlerin azalması ve spor müsabakaları bahis oyunları işinin sonlanmış
olmasına rağmen, yıllık kuvvetli, %18.8 artarak 6,684mn TL olarak gerçeklesmistir.
Konsolide FAVÖK marjı ise, satış ve pazarlama giderlerinin satış gelirlerine oranının
yıllık bazda görece olarak azalış göstermiş olmasıyla yıllık 1.4 y.p. artarak (çeyreklik
1.9 y.p. azalışla) %41.2 oranında gerçeklesmiştir. 4Ç19 FAVÖK’ü, böylelikle yıllık
%23.0 artarak 2,754mn TL olarak gerçekleşmiştir. Turkcell’in net finansal giderleri,
büyük ölçüde banka mevduatları faizinin düşüş göstermiş olmasıyla 4Ç19’da 905mn
TL olarak gerçekleşmiştir (4Ç18 net finansal gelirler: 258mn TL). Ayrıca, bu dönemde
vergi otoritesi ile uzlaşmaya bağlı olarak 199mn TL gider kaydedilmiştir. Efektif vergi
oranı da görece olarak yüksek, %23.7 oranında gerçekleşmiştir (4Ç18: %4.0, 3Ç19:
%22.3). Böylelikle net kar, yıllık bazda %12.5 ve çeyreklik %5.7 azalarak 756mn TL
olarak gerçekleşmiştir. Turkcell’in net borcu 4Ç19 sonunda hafif artarak
hesaplamalarımıza göre 9.7mlyr TL’ye ulaşmış, (3Ç19 sonu: 9.5mlyr TL), net
borç/FAVÖK oranı ise 1.0x olarak 3Ç19 sonuna kıyasla sabit kalmıştır.
Turkcell'in 2019 yılı finansal sonuçları, telekom sektörünün makroekonomik
ve jeopolitik risklere karşı dayanıklılığını göstermiştir. Grup'un 2020 yılı için
belirlemiş olduğu hedeflerine ulaşabileceğini öngörmekteyiz. Turkcell, 2020
yılında satış gelirlerinin yıllık bazda %13-%16 artış göstermesini, FAVÖK marjının
%39-%42, FVÖK marjının %18-%21 ve yatrıım harcamalarının gelirlerine oranının
%16-%18 aralığında gerçekleşmesini beklemektedir. Bizim tahminlerimiz de Grup'un
bu hedeflerine ulaşabileceği yönündedir. Turkcell'in 2020 satış gelirlerinin, piyasada
artan rekabete rağmen, süregelen faturalı hat dönüşümü, artan data ve dijital hizmetler
kullanımı, yüksek data içerikli paketlerin tercihi, yıl içinde devam etmesini beklediğimiz
yukarı yönlü satış çabaları ve fiyat ayarlamaları ile, yıllık %13.5 oranında büyümesini
beklemekteyiz. Bunun yanında görece olarak artan rekabeti dikkate alarak
temklinlilikle, Grup'un 2020 yılının tamamında, öngörüleri dahilinde %40.9 oranında bir
FAVÖK marjı elde edebileceğini tahmin etmekteyiz.
Turkcell hisseleri, tahminlerimize göre yurt dışı eşleniklerinin 2020T
FD/FAVÖK ve F/K çarpanları medyanına kıyasla sırasıyla %41 ve %49 oranlarında
iskontolar ile işlem görmektedirler. Grup hisseleri, tahminlerimize göre sırasıyla 3.4x
ve 3.1x 2020T ve 2021T FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Bu çarpanlar
yurt dışı eşleniklerine göre sırasıyla %41 ve %45 oranlarında iskontoya işaret
etmetedirler. Turkcell payları, son 6 ayda Grup'un kuvvetlenen abone alımları, abone
başına elde edilen gelirlerinde hızlanan artış ve serbest nakit akımının kuvvetli seyri ile
%21 artış göstermiş ve BIST100 endeksinin %5 üzerinde performans göstermişlerdir.
Riskler - Turkcell payları için hedef fiyatımız ve önerimiz üzerinde, Grup'un ana
performans endikatörlerinin beklentilerimizin altında gerçekleşmesi, ve hukuki otoriteler
ya da regülatörün Grup aleyhine kararlar vermesi, olumsuz yönde riskleri
oluşturmaktadır."

https://www.sekeryatirim.com.tr/Arastirma/ArastirmaRaporDosya/53784/sky-aylikbulten-mart2020.pdf

*******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey