Alan Yatırım Menkul Değerler ( http://www.alanyatirim.com.tr )
Tarafından Hazırlanan Şirket Analizi:
"ÖZET BİLGİLER

1959 yılında kurulan Ford Otosan, Ford Motor Company ve Koç
Holding’in eşit oranda hisse sahibi oldukları halka açık bir
şirkettir. Türkiye’nin en fazla ihracat yapan ilk 3 şirketi arasında
yer alan Ford Otosan 2018 yılında 5 kıtada 94 ülkeye yaptığı 5.7
milyar US$ tutarındaki araç ve parça ihracatı ile Türkiye ihracat
şampiyonu olmuştur. Şirket, Avrupa’daki en büyük ticari araç üreticisi
konumunda olup Türk otomotiv sektöründe %31 ticari araç satışı pazar
payına sahiptir. Türkiye’nin ticari araç üretiminin %71’ine, ihracatın
ise %74’üne hakimdir. Ford Otosan, yeni nesil Ford Transit’in ana
üretim merkezi olan Gölcük fabrikasında, Courier’in dünyadaki tek
üretim merkezi olan Yeniköy fabrikasında ve İnönü fabrikasında üretim
faaliyetlerini gerçekleştirmektedir. Sancaktepe’de ise Ar-Ge ve yedek
parça dağıtım merkezi bulunmaktadır. Şirketin ödenmiş sermayesi
yaklaşık 350 milyon TL olup, piyasa değeri 18 milyar TL’dir.

2001 yılında açılan Gölcük fabrikası 160 bin adet transit ve 180
bin adet custom üretimiyle 340 bin adet üretim kapasitesine sahiptir.
Yeniköy fabrikası ise Gölcük fabrikası alanı içinde olup, Courier’in
dünyadaki tek üretim merkezidir. Courier’in 110 bin adet üretim
kapasitesi bulunmaktadır. Eskişehir’de bulunan İnönü fabrikasının 75
bin adet motor, 140 bin adet arka aks(transit) üretimi ve 15 bin adet
Kamyon üretim kapasitesi bulunmaktadır.
Kocaeli fabrikalarında, ihracattaki artış göz önünde
bulundurularak 52 milyon US$’lık yatırım ile kapasite artırımına
gidilmiştir. 2014 yılında 415 bin adet olan toplam üretim kapasitesi
4Ç 2017’de 440 bin adete yükseltilmiş Faz 2’nin tamamlanmasıyla Eylül
2018’de 455 bin adete ulaşmıştır. 2018 yılında toplam kapasitenin
%84’ü kullanılmıştır.
Volkswagen ile anlaşma olası… Ford Otosan ve Volkswagen arasında
bir süredir iş birliği görüşmeleri sürüyor. Detroit Otomobil Fuarı’nda
Ford CEO’su Jim Hackett ile Volkwagen CEO’su Herbert Diess’in
yaptıkları açıklamaya göre, ticari araçlar, elekrikli otomobiller ve
otonom teknolojileri geliştirmek üzere anlaşmaya varıldı. İki markanın
ortak platformda geliştireceği ve 2022 yılında yollara çıkması
hedeflenen ticari araçların üretimi için ise Türkiye’nin düşünüldüğü
belirtildi. Ford’un ticari modellerinin üretiminde Avrupa’daki tek
adres olan Otosan’ın, Volkswagen’in ticarilerinin üretimini de
üstlenmesi uzak ihtimal değil. Ancak ticari araç üretiminin
gerçekleştirildiği Gölcük fabrikasında neredeyse tam kapasiteye yakın
üretim yapıldığını göz önünde bulundurduğumuzda, Volkswagen ile ortak
platformda gerçekleşecek ticari araçların Türkiye’de üretilmesi
durumunda kapasite artırımı gündeme gelebilir.

İhracat

Ford Otosan, 2014 yılında yeni ürünlere geçiş sebebiyle geçici bir
yavaşlama görülmüştür. Yeni ürünlere geçilmesinin ardından 2015 yılı
itibariyle ihracattaki güçlü görünümüne devam ederek 2018 yılında
Avrupa pazarındaki güçlü talep ile otomotiv sektörü içerisindeki
payını da artırmıştır. 2018 yılında ihracat pazarında %18 paya sahip
olan Almanya’da %5.4 artış görülürken, %5 pazar payı olan İspanya’da
%7.8 artış görülmüştür.
Brexit… İngiltere’nin Avrupa Birliğinden çıkış sürecinde İngiliz
Parlamentosu tarafından oy birliği sağlanamayınca Avrupa Birliğinden
ek süre talep edilmişti. 31 Ekim 2019 tarihine ertelenen Brexit’te
çıkış şeklini belirlemek amacıyla görüşmeler sürüyor. İngiltere
Parlamentosu’nun Brexit anlaşmasını 31 Ekim 2019 tarihine kadar kabul
etmemesi durumunda anlaşmasız Brexit seçeneği gündem de yer almaya
devam edecek.
İngiltere’nin toplam ihracatını %44,5’ini Avrupa Birliği’ne üye
ülkelere yaptığını ve toplam ithalatının %53’ünü Avrupa Birliği’nden
sağladığını göz önünde bulundurduğumuzda anlaşmasız Brexit’in
İngiltere’nin ve Avrupa Birliği üye ülkelerin ticaret hacmini
daraltacağına kesin gözüyle bakılmaktadır.
Yurtdışı satışlar içerisinde %31 payı bulunan İngiltere’de ise
Brexit sebebiyle daralma görülerek 2017 ve 2018 yıllarında sırasıyla
-%3.6 ve -%1.3 düşüş yaşanmıştır. Ancak şirket, İngiltere pazarındaki
daralmadan Avrupa’daki güçlü satışlar sebebiyle etkilenmemiştir.
Anlaşmasız Brexit olması durumunda İngiltere pazarında daralma devam
edebilir. Ancak Avrupa satışlarının artan etkisiyle etkisi sınırlı
kalabilir.
Toplam satışlar içerisindeki payı %83 olan şirket ihracatındaki
başarılı performansın öncü sebeplerinden biri Avrupa pazarında ticari
araçlara olan güçlü talep faktörüdür. Ticari araç statüsünde olan
Custom’un ihracat payı %51 iken Transit’in ise %37’dir.

Satış Gelirleri

2018 yılında yaklaşık %57 gerileyen yurtiçi satışlarda, TCMB faiz
artırımı sonucu kredi faiz oranlarındaki artış, enflasyon oranındaki
artış ile alım gücünün düşmesi etkili olmuştur. 2019’un ilk çeyreğinde
ise kurdaki volatilitenin devam etmesiyle birlikte yurtiçi toplam
satış adetlerinde bir önceki yılın aynı dönemine göre %46 gerileme
görülmüştür.
2018 yılında yurtiçi satışların %67’si üretim, %33’ü ithalattan
oluşurken toplam satışların %95’i üretim, %5’i ithalat edilen
modellerden oluşmaktadır.

Ford Avrupa Üretimi

Ford’un Avrupa üretimleri Almanya, İspanya ve Romanya’da
gerçekleştirmekte olup, İspanya’da üretilen hafif ticari araç
kategorisinde Connect modeller hariç olmak üzere otomobil üretimine
ağırlık verilmiştir.
Brexit belirsizliği, ekonomik yavaşlama ve ABD’nin AB’den ithal
edilen otomobilllere ek gümrük vergisi uygulayabileceği beklentisi
Avrupa otomotiv sektörü için risk oluştururken, satışların %83’ünü
ihracatın oluşturduğunu ve ana ihracat ülkelerinin Avrupa ülkeleri
olduğunu göz önünde bulundurduğumuzda şirketin satış gelirlerini
olumsuz etkileyebilir. Ancak ekonomik yavaşlamanın Avrupa’daki üretim
tesislerini de olumsuz etkilemesi, coğrafi konum ve düşük maliyetler
sebebiyle Türkiye’yi alternatif üretim kanalları için avantajlı hale
getirecektir.

DEĞERLEME

Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme

Ford, 2019 ilk çeyrek sonunda yıllık bazda milyon 89 milyon US$
net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı
değer hesaplamasını yurtdışı ve yurtiçindeki benzer faaliyetler
gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını
global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda
%118 primli işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 24.92 TL
olarak hesaplamaktayız.

FAVÖK'e Göre Değerleme

Şirket, 2019 ilk çeyrek dönemini 146 milyon US$ FAVÖK açıklayarak
kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK
rasyosu 8.72x ve global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler
ortalaması 12.32x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 29%
iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 4,654 milyon US$ ve
tahmini hisse değerinin ise 80.91 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.

Satışlara Göre Değerleme

2019 ilk çeyrek sonu itibariyle 1,7 milyar US$ ciro yapmış olan
şirket 2019 satışlarının hafif negatif seyir ile 6.9 milyar US$
seviyelerinden tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma
Değeri/Satışlar rasyosunu 0.54x hesaplamaktayız ve global benzer
şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %41
iskontolu ve tahmini hisse değerini ise 98.82 TL olarak bulmaktayız.

Defter Değerine Göre Değerleme

Şirketin defter değeri yaklaşık 630 milyon US$ olarak açıklanmış
olup, şirketin çarpanını global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler
ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %406 primli işlem görmekte
olup, tahmini hisse başı değerini 10.73 TL olarak hesaplamaktayız.

Global Benzer Şirket Ortalamaları

Sonuç

Ford için iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar
indirgenmiş nakit akımları yöntemi (%75 Ağırlık) ve benzer rakip
şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir (%25 Ağırlık)
Değişik ağırlıklandırmaya gitmemizin sebebi şirketin satışlarının
%80’ninden fazlasının ihraç olması. Brüt marjın bu ihracat ağırlıklı
satış politikası sebebi ile beklenenden daha yavaş düşeceğini
beklemekteyiz. Beklentimi Brüt marjının %10,4’den %10 düşmesi
yönündedir. Şirketin ihracat satışları bu denli güçlü olmasa marjının
daha hızlı düşmesini beklemekteydik. Şirketin bu satış ağırlığı sebebi
ile İndirgenmiş nakit akımları yöntemindeki kalemlerin öneminin daha
fazla olduğunu düşünmemiz sebebiyle %75 ağırlık vermiş bulunmaktayız.
Mevcut benzer rakip şirketler, Ford gibi Dünya'da ayrı segmentlerde
araç üretimi yapmakta olup, değerlemesini bu ölçüde yapmış
bulunuyoruz. Üretiminin büyük bir bölümü ağırlıklı olarak Avrupa’ya
ihraç eden şirket, çoğunluk ile Avrupa ekonomisinin durağanlığından ve
küresel resesyon endişelerinden kaynaklanan faktörlerden negatif yönde
etkilenebilir. Buna rağmen yurt içindeki kur bazlı artış ihracat
ağırlıklı bu şirketi ciro ve kar açısından pozitif kılıyor. Özellikle
Avrupa tarafında Brexit belirsizliği ve global bazda da ABD-Çin
arasında yaşanan ticari gerilim, şirketin karlılığı konusunda
önümüzdeki dönem negatif etkilese de ilerleyen vadede global ve Avrupa
ekonomisinin toparlanması ile karlılık momentumu tekrardan
kazanacağına inanmaktayız. Şirket Türkiye’deki üretim tesislerinde
ticari segmentleri geliştirmek için 2015 yılından beri yatırım yapan
şirket diğer bölgesel pazarlara da ihracat miktarını arttırmak
hedefindedir. Bunun ile birlikte Avrupa’da yaşanan ekonomik sıkıntılar
ile Ford fabrikalarının üretimi ağırlıklı Türkiye’ye kaydırma avantajı
bulunabilir. Bu etkenin olması durumunda daralan piyasada şirket
maliyet avantajı sağlayıp pazar payını koruyup diğer benzer şirketler
ile daha da rekabetçi duruma gelebilir. Ancak önümüzdeki dönem içinde
görülen ekonomik belirsizlikler sebebi ile Türk hisselerinin iskontolu
işlem görmesi ve cazip görülmesine rağmen orta vadeli dönemde ciddi
pozitif katalist olacak bir haber akışı bulunmadığı sürece yurtiçi
ekonomik etkenler ile beraber Ford Otosan’ı nötr görmekteyiz. Şirketin
0.9 beta oranı ve %19 hafif yükseliş potansiyeli ile mevcut enflasyon
ve faiz çerçevesinde yatay hareket etmesini beklemekteyiz."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey