Burgan Yatırım ( http://www.burganyatirim.com.tr/ ) Tarafından
Hazırlanan Analiz:
"STRATEJİ GÜNCELLEME - Yaz aylarında nispeten hafifleyen gündem
borsa için toparlanma fırsatı…
Yılın ilk 4 ayında en iyi performans gösteren borsalardan biri
olan BIST, son iki ayda Gelişmekte Olan Piyasalar endeksinin de
gerisinde kalarak önceki aylardaki kazançların büyük kısmını geri
verdi. Başbakanın sürpriz istifası ile hareketlenen politika, küresel
büyüme endişeleri, FED faiz artırımı ile ilgili beklentilerde yaşanan
dalgalanma ve Brexit gibi yoğun küresel gündemin zorladığı bir ortam
BIST'in daha sert düşmesine sebep oldu. Oldukça yoğun geçen Haziran
ayı yavaş yavaş geride kalırken güneşli günler de iyice kendini
hissettirmeye başladı. Bu hafta İngiltere'deki Brexit oylamasından
sonra küresel gündemin yaz aylarında biraz rahatlayacağını, içeride de
Meclis'in tatile girmesiyle seçim tartışmalarının bir süre arka planda
kalacağını ve piyasalara nefes alacak zaman vereceğini düşüyoruz.
Yaz aylarında daha sakin bir politik atmosfer… Mayıs-Haziran
aylarında hararetlenen politik tartışmalar ve artan seçim beklentileri
yaz aylarında Meclis'in de tatile girmesiyle azalacaktır. AKP'nin bir
seçim veya referandum kararı almadan önce MHP ile ilgili gelişmeleri
ve dokunulmazlığı kaldırılan Milletvekilleri ile ilgili yargı sürecini
bekleyeceğini düşünüyoruz. Kapsamlı bir anayasa hazırlığı ve
tartışmaları için de zamana ihtiyaç olacağı varsayımıyla bu yılın geri
kalanında bir referandum veya seçim olma ihtimalinin azaldığını, bu
ihtimalin daha çok 2017 baharına kaldığını düşünüyoruz.
Faiz düşüşü hisse senetleri için kısa vadede pozitif… Gelişmiş
ülkelerin tahvil getirilerinde yaşanan düşüş ve TCMB'nin faiz
indirimlerinin desteğiyle bono ve mevduat faizlerinde çoğunluğu ikinci
çeyrekte olmak üzere, yılbaşından bugüne yaklaşık 85 baz puan düşüş
gözlendi. Bu dönemde Yabancı Para faiz oranları ise büyük ölçüde yatay
kaldı ancak yılbaşına kıyasla fonlama imkânlarının rahatladığını
söyleyebiliriz.
Hisse senetlerinin son iki aylık kayıplarını yaz aylarında bir
miktar telafi etmesini bekliyoruz… BIST-100 Nisan ayında gördüğü zirve
seviyeden bugüne son iki ayda dolar bazında %16 değer kaybederken,
MSCI GOP endeksine kıyasla da %8 daha zayıf performans gösterdi.
Mevcut fiyat seviyelerinde Türk hisselerinin Fiyat/Kazanç iskontosu
son zamanların en yüksek seviyesindedir. Risksiz getiri oranını
değiştirmeden modellerimizde yaptığımız güncellemeler sonrası endeks
için hedef değerimiz bir miktar gerileyerek 92,500'den 90,000
seviyesine düşmüştür. Bununla birlikte, ileriye yönelik 12 aylık F/K
oranını 8.3 ve yükselme potansiyeli %20 olan BIST için kısa vadeli
görüşümüzü pozitif yönde güncelliyoruz.
Bankacılık sektörü için kâr büyümesi beklentileri güçlü olmaya
devam ediyor… İlk çeyrek sonuçları bankacılık sektörü için
beklentilere paralel gerçekleşmişti. İkinci çeyrek verilerinde de şu
ana kadar dikkate değer bir bozulma gözlenmiyor. Bankacılık sektörü
için yıllık kâr büyümesi beklentimizi, net faiz marjında ve faaliyet
giderlerinde gözlenen iyileşmeyi dikkate alarak %34'e yükselttik.
Bununla birlikte, son dönemde aktif kalitesindeki bozulmanın son
dönemde bir miktar hızlandığını da gözlemliyoruz. Yüksek kâr artışına
ve cazip çarpanlara rağmen, aktif kalitesine dair endişeler ve
TCMB'nin aşırı güvercin olma ihtimali yatırımcıları bankacılık
hisselerinden uzak tutuyor. Ancak ortalama %27 getiri potansiyeli
öngördüğümüz sektör hisselerinde risk/getiri dengesinin cazip olduğunu
düşünüyoruz.
Reel sektör hisselerinde kâr tahminlerini aşağı çektik… Her ne
kadar ilk çeyrek GSYI büyümesi beklentileri aştı ise de borsadaki reel
sektör şirketlerinin bilançolarında aynı derecede güçlü bir faaliyet
performansı gözlemlemedik. Bununla birlikte, öncü göstergeler ekonomik
aktivitede Nisan-Mayıs aylarında bir yavaşlamaya işaret ediyor. Bir
taraftan zayıf seyreden turizm sektörü, diğer taraftan küresel
piyasalara bağlı seyreden girdi maliyetlerinde düşüşün durmuş olması
ve son aylarda emtia fiyatlarında yukarı yönlü düzeltmelerin
yaşanması, reel sektör şirketlerinin gelirlerini ve kâr marjlarını bir
miktar baskılayacaktır. Öte yandan, TL'nin son dönemde dolar ve euro
karşısında değer kaybı, Japon yeninin güçlenmesi gibi gelişmeler de
bazı büyük reel sektör hisselerinin kâr beklentilerinde aşağı yönlü
revizyonlara neden oldu. Böylece, reel sektör hisseleri için daha önce
öngördüğümüz ortalama %21 kâr büyümesini son güncellemelerle %13'e
revize ettik. Havacılık ve elektrik sektörü için daha önce nötr olan
görüşümüzü negatif, otomotiv sektörü için ise nötr olan görüşümüzü
pozitif olarak revize ettik. Demir çelik ve inşaat sektörleri için ise
daha önce negatif olan görüşümüzü nötr olarak değiştirdik.
Belli başlı hedef değer değişiklikleri… Bankacılık sektöründe
yaptığımız hedef değer ve fiyat değişiklikleri Akbank (yukarı yönlü
%5, 8.7TL), Halkbank (aşağı yönlü %4, 13.7TL) ve İşbank (aşağı yönlü
%8, 6.7TL) olarak gerçekleşti. Hedef değerini aşağı çektiğimiz
şirketler THY (%28 aşağı yönlü, 6.5TL) ve Pegasus'tur (%12 aşağı
yönlü, 14.5 TL). Hedef değerlerini yukarı çektiğimiz şirketler ise,
Erdemir (yukarı yönlü %8, 4.3TL), Anadolu Cam (yukarı yönlü %10,2.2TL)
ve Akenerji'dir (yukarı yönlü %11, 1TL)
Öneri değişiklikleri… Erdemir, Ford Otosan, Türk Telekom ve
Turkcell için önerilerimizi SAT'tan TUT'a Vakıfbank için önerimizi
ise TUT'tan AL'a çektik.

En Beğendiğimiz Hisseler

Tüpraş: Zayıf dizel marjları hisse fiyatını fazlasıyla etkiledi,
son dönemde marjlar toparlanıyor, değerleme olarak çok cazip
seviyelerde
BİM: Tarihsel çarpanlarına ve benzerlerine göre cazip, güçlü
büyüme trendi devam ediyor
TSKB: Düşük risk, yüksek kârlılık, artan fonlama maliyetlerine
daha az duyarlılık
İş Bankası: Güçlü aktif kalitesi ve mevduat toplama kabiliyeti,
komisyon gelirlerinde potansiyel iyileşme, değerleme çarpanları çok
cazip
Yapı Kredi: Büyüyen gelirlerle kârlılık iyileşiyor, Visa hisse
satışı kârlılığa ilave katkı sağlayacak, yakın gelecekte sermaye
artırımı beklenmiyor
Aksigorta: Olumsuzluklar geride kaldı, cazip çarpanlar ile 2016
karlılığında güçlü toparlanma
Soda Sanayi: Yabancı para gelirleri, güçlü satış performansı,
cazip çarpanları ve artan işlem hacmi daha çok yatırımcının ilgisini
çekmeye aday

En az tercih

Arçelik: Olumlu gelişmeler fiyatlandı, hisse 2016 için 16.8x F/K
ve 8.5 PD/FAVÖK ile işlem görüyor
Coca-Cola İçecek: Zayıf 2016 karlılık görüntüsü devam ederken,
pahalı çarpanlar düşük büyümeyle zıt görünüyor
Pegasus: Yüklü yatırım harcaması, gelirler ve maliyetlerde baskı
oluşturmakta

Politik Görünüm

Öncelik «Başkanlık Sistemi»… Geçtiğimiz iki ay içinde Başbakanlık
ve kabinenin ani bir şekilde değişmesinin ardından, son günlerde
politik gündem bir miktar yavaşlamış görünüyor. Tüm bu değişimin
arkasındaki en büyük motivasyonun Başkanlık sistemine geçiş olduğu
düşünülürse, önümüzdeki dönemde politik gündemi AKP’nin oyun planı
belirleyecek gibi görünüyor: Muhalefetin desteğiyle veya seçim yoluyla
olası bir anayasa değişikliği veya Başkanlık istemini de içeren yeni
anayasayı Meclis’ten geçirecek 330 sandalye sayısına hatta mümkünse
367 sandalye sayısına ulaşmak. Meclis’in yaz tatili yaklaşırken ve MHP
gelişmeleri beklenirken politik gündem hafifledi… AKP’nin anayasa
değişikliğine ilişkin teklifini sunması beklenirken, MHP içinde
yaşanan liderlik çekişmesi ve TBMM’nin 1 Temmuz itibariyle yaz tatile
girecek olması, AKP’nin hemen harekete geçmesini zorlaştırıyor. MHP’de
olası bir lider değişikliğinin AKP’nin Başkanlık Sistemi’ne vereceği
desteği azaltacağı ve olası bir baskın seçimde MHP’nin oy desteğini
artıracağı düşünülüyor. Diğer taraftan, MHP içindeki olayların
gelişimine göre, AKP’nin Meclis’in yaz tatili başlangıcını 1
Temmuz’dan sonraya ertelemesi de mümkün. Ancak, son gelişmelere
bakılırsa, AKP’nin kapsamlı bir anayasa değişikliği teklifi için
sonbaharda Meclis’in yeniden açılmasını beklemesi ve yaz tatilini bu
konuda kamuoyu oluşturarak geçirmesi ihtimalinin giderek arttığını
düşünüyoruz. Bu durumda, erken seçim senaryoları da gelecek yılın
ilkbaharına doğru ötelenebilir. Büyüme-odaklı ekonomi politikaları…
Sorumlulukları azalsa da Başbakan Yardımcısı Mehmet Şimşek yeni
kabinede görev almaya devam ediyor. Ancak yeni hükümetin bunan böyle
ekonomi politikalarında daha büyüme odaklı olacağını düşünüyoruz. Bir
önceki hükümet döneminde açıklanan Reform eylem planı tam olarak
geçerliliğini korumasa da, reformları arasında en önem verdiğimiz
bireysel emekliliğe otomatik katılım ve kıdem tazminatı konuları
gündemde yerini koruyor. Hayata geçirilmesi durumunda, bu iki
reformun, 215 yılında %11.2’ye kadar gerileyen tasarruf oranını tekrar
yükselişe geçirme yolunda önemli katkı yapabileceğine inanıyoruz.
Ancak, ilkinin düşük-gelirli çalışan üzerindeki ve ikincisinin işveren
üzerindeki ek yükleri düşünüldüğünde hayata geçirilmesi kolay
olmayabilir. Hükümet aynı zamanda yatırım ortamını iyileştirecek bir
takım önlemler üzerinde çalışıyor. Doğru yönde atılacak adımlar
olmakla birlikte, yatırım ortamı öncelikle politik istikrar, az
jeopolitik risk ve güvenlik endişeleri, ve güvenilir bir yargı
sisteminden besleniyor.

Ekonomik Görünüm

Türkiye ekonomisi tüketim ile büyüyor… 2016 yılının ilk çeyreğinde
Türkiye ekonomisi yıllık %4.8 büyütken, itici güç tamamen özel ve kamu
tüketimindeki artışlar oldu. Net ihracatın katkısının negatife dönmesi
ile, büyümenin artış hızı bir önceki çeyreğe göre hafif yavaşladı.
Öncü göstergeler, ikinci çeyrekte daha belirgin bir yavaşlama
olabileceği sinyali veriyor. Nisan sanayi üretimi verisi ikinci
çeyrekte belirgin olarak bir gerilemeye işaret ederken, PMI son üç
aydır kritik 50 eşiğinin altında seyrediyor ve imalat sanayi
görünümünde bir bozulma gösteriyor. İhracat zayıf seyrederken, turizm
sektöründe daralma derinleşiyor. Böylece, ikinci çeyrekten itibaren
ekonomik aktivitenin artışının hız kaybedeceği ve 2016 yılı GSYH
büyümesinin %3.5 olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Turizm sektöründe daralma derinleşirken, ihracat zayıf seyrediyor…
Turizm gelirleri, Rusya yaptırımları ve güvenlik endişeleri ile, yılın
ilk dört ayında yıllık %20 daraldı, ve yaz aylarına yaklaştıkça
kötüleşmenin hızlandığı gözleniyor. Yabancı ziyaretçi sayısının yıllık
%27 azalacağı ve kişi başına harcamanın %10 düşeceği varsayımı ile,
2016 yılında turizm gelirler kaybının 8-9 milyar dolar olacağını
tahmin ediyoruz. Hesaplarımıza göre, böyle bir daralmanın GSYH
büyümesini 0.8-1.0 puan arasında aşağı çekme riski bulunuyor. Son
dönemde, Türkiye ve Rusya arasında ilişkilerin onarılması yönünde bazı
adımlar olsa da, bu çabaların ancak turizm sektörü üzerinde
orta-vadede olumlu sonuçları olacağını düşünüyoruz. İhracat
performansı ise, AB’ye ihracattaki artışa rağmen, jeopolitik sorunlar,
düşük petrol fiyatlarının komşu ülkelere etkileri ve yavaş küresel
büyüme nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. Küresel büyüme
endişelerinin ve jeopolitik risklerin ihracat üzerinde etkili olmaya
devam edeceğini tahmin ediyoruz.
Enflasyon mevcut seviyelerde sürdürülebilir mi? Gıda
fiyatlarındaki düşüş ile, yıllık enflasyon son üç yılın en düşük
seviyesi olan %6.6 seviyesine geriledi. Yıllık gıda enflasyonu ise
%2.5 ile, son beş yıl ortalaması olan %9.5’in oldukça altında
seyrediyor. Çekirdek enflasyon %8.8 seviyesine doğru hafif gerilerken,
hizmet enflasyonunun %8.5’ler seviyesinde yapışkan kalmasının ve gıda
enflasyondaki düşüşün kalıcı olmama ihtimalinin orta vadeli enflasyon
görünümü açısından temkinli olmayı gerektirdiğini düşünüyoruz. Baz
etkisinin terse dönmesi ile, yıllık enflasyonun Haziran ayında baz
%7.0-7.5 aralığına yükseleceğini ve yılın son çeyreğinde %7.5-8.0
bandında gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Para politikasının sadeleşmesi mümkün mü? TCMB Başkanı ve Para
Politikası Kurulu üyelerinin değişmesi ile beraber, önümüzdeki dönemde
para politikasının sadeleşeceği yolundaki yönlendirmeler ağırlık
kazandı. TCMB, Mart ayından itibaren, marjinal fonlama oranını toplam
125 baz puan düşürerek %9.5’e çekti ve faiz koridorunu 225 baz puana
daralttı. İhtimalini az görmekle beraber, sadeleşme yolunda, politika
faiz oranında (%7.5) ortalama fonlama oranına doğru (mevcut seviyesi
%8.3) olası bir düzenleme yapılması TCMB’nin kredibilite açısından
olumlu algılanabilir. Ancak, para politikasının sadeleştiği kanaati,
ancak gerektiğinde TCMB’nin politika faizini artırabildiği durumda
geçerlilik kazanacak diye düşünüyoruz. Kredi faizi için önemli bir
gösterge olduğu düşünüldüğünde, şimdiye kadar TCMB’nin üst bandın
indirilmesi yönündeki adımlarını para politikası duruşunun
gevşetilmesi olarak algıladık. TCMB’nin Haziran ayında marjinal
fonlama oranını 50 baz puan daha indirmesini bekliyoruz. Ancak Türk
Lirası’nda ciddi bir zayıflama olmaması durumunda, gevşeme adımlarının
önümüzdeki dönemde de devam etme ihtimalini dışlayamıyoruz.

2016 kâr beklentileri: Reel sektör hisselerinde aşağı yönlü
revizyonla

Araştırma kapsamımızdaki hisseler için daha önce %21 olan 2016
yılı için kâr büyümesi tahminini %13’e çektik. Reel sektör şirketleri
için daha önce %14 olan büyüme tahminimiz, büyük ölçekli birkaç
şirkette yaptığımız aşağı önlü revizyonlar sonrası %-2’ye geriledi.
Bankacılık sektöründe ise toplam kâr büyümesi %28’den %34’e yükseldi.
En belirgin aşağı yönlü revizyon havacılık sektöründe... Zayıf
seyreden turizm sektörü ve kur pozisyonlarının olumsuz etkisini
dikkate alarak THY ve Pegasus’ta hem esas faaliyet hem de net kâr
tahminimizde önemli miktarda aşağı yönlü revizyon yaptık. Tüpraş ve
Migros yıllık tahminlerimizde en belirgin aşağı yönlü revizyon
yaptığımız diğer iki hisse. Bunların yanı sıra, Erdemir’de kâr
tahminimizi, sektörde son dönemdeki fiyat dinamiklerini dikkate alarak
bir miktar arttırırken Türk Telekom’da beklediğimizden zayıf
gerçekleşen 1. çeyrek sonuçlarından sonra yıl sonu tahminimizi biraz
aşağı çektik.
Bankacılık sektöründe toplam kâr beklentimizi %5 yukarı çektik…
Düşen fonlama maliyetlerinin faiz marjı üstünde olumlu etkisi ve
beklediğimizden daha iyi seyreden faaliyet giderleri yukarı yönlü
revizyonlarda ana etkenler oldu. En belirgin artış Akbank ve YKB’de
oldu.
Sigortacılık sektörü için kâr beklentimizi %21 aşağı çektik.
Sektörde en belirgin kâr revizyon Anadolu Sigorta’da oldu.
Soda hisseleri satışı ile elde ettikleri bir defaya mahsus gelirin
yansımasıyla Trakya Cam ve Anadolu Cam için yılsonu beklentilerimiz
yükselirken, yılın ilk 5 ayında beklentilerin üstünde gerçekleşen
satış hacimlerini dikkate alarak otomotiv hisselerinde kâr
beklentimizi %9 yükselttik.

Değerlemeler

Son güncellemeler sonrası Araştırma kapsamımızdaki hisselerin
toplam F/K oranı 2016 yılı için 9X, 2017 için ise 7.6X’dır.
Bankacılık sektörünün 2016 yılı F/K oranı 5,7, PD/DD oranı ise
0.7X’dir. Düşen hisse fiyatları ve artan kâr tahminleri ile bankacılık
hisselerinin çarpanları Mart ayının altındadır. Kârlarda bozulma
olmamasına rağmen bazı bankaların hisse fiyatları Ocak ayındaki düşük
seviyelere yakındır.
Reel sektör şirketlerde ise aşağı yönlü revizyonlar sonrası
tahmini 2016 F/K çarpanı 12.2’ye yükseldi.
Tüm bu güncellemeler sonrası 12 aylık endeks hedefimizi 92.500’den
90.000’e çekiyoruz. BIST’in 2016T F/K oranı benzer ülkeler ortalaması
olan 13.5’in oldukça altında ve Rusya’dan sonra en düşük çarpanla
işlem gören piyasadır.

Değerlemeler - BIST’in benzerlerine göre iskonto seviyesi hala
yüksek

BIST Gelişmekte Olan Ülkelere kıyasla hala %25 iskonto ile işlem
görüyor. Oysa IMF’nin büyüme tahminleri ile yaptığımız kıyaslama
gösteriyor ki gelecek bir-iki yılda GOPP ortalama büyümesi ile Türkiye
büyümesi arasındaki fark Türkiye lehine daralacak. Dolayısıyla artan
iskontonun sebebi büyüme dinamikleri olamaz.
BIST’in ileriye yönelik 12 aylık F/K oranı 2 yıllık ortalamasının
%18, 5 yıllık ortalamasının %16 altındadır.
BIST’in GOP ortalamasına kıyasla %33’lük F/K iskontosu son 5 yılın
en yüksek seviyesindedir.
BIST’in EMEA’e kıyasla %22’lik iskontosu da son dönemlerin en
yüksek seviyesinde."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir...

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey