Şeker Yatırım, Migros hedef fiyatını 23,80 TL'den 27,74 TL'ye
yükseltti.
Şeker Yatırım'ın ( http://www.sekeryatirim.com.tr ) konu ile
ilgili raporunda, Migros için 'AL' tavsiyesini koruduklarnıı
belirtti.
Raporda şu değerlendirme yapıldı:
"MGROS: Güçlü organik büyümenin yanında, yeni beklentiler yaratan
inorganik büyüme
Migros, yılın dördüncü çeyreğinde piyasanın beklentisi olan 220mn
TL net zarara paralel olarak 236mn TL net zarar açıkladı (4Ç15: 85mn
TL net kâr). Euro bazlı kredileri toplam kredilerinin %87’sini
oluşturan Migros, TL’nin EUR karşısında değer kaybetmesi sebebiyle
344mn TL net kur farkı gideri yazarak, geçtiğimiz çeyreklerde olduğu
gibi net kâr seviyesinde yine negatif değerlerle karşılaştı.
Operasyonel tarafa baktığımızda ise şirket stratejisi olarak özel
markalı ürün odağının artırılması ve fiyat ayarlamalarına paralel
olarak net satışlar kaleminde yıllık bazda 22.0% artış gösteren
Migros, brüt kârlılık ise 4Ç15’deki %27.3 marja göre 1.2 y.p. düşerek
4Ç16’da %26.1’e geriledi. Operasyonel giderlerde sıkı bir politika
izleyen Migros, geçtiğimiz yıla göre iyi performansına devam ederek
4Ç16’da %22.4 operasyonel giderler/net satışlar oranı ile brüt
kârlılıktaki düşüşü bir nebze kompanse edebildi ve 4Ç16’da %5.5 FAVÖK
marjı açıkladı (4Ç15: %5.9). Bu sonuçların ardından Migros, 2016
yılını %26.8 brüt kâr marjı, %5.8 FAVÖK marjı ve 293mn TL net zarar
ile tamamladı.
2017 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 168 mağaza ile
yaklaşık 320bin m2’de operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın
alınmasıyla pazardaki pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros
tarafında ise 120-150 aralığında yeni mağaza açılışı hedeflemektedir.
1 Mart itibariyle konsolidasyonu gerçekleşen Kipa operasyonlarının
etkisiyle %30-35 arasında konsolide satış büyümesi öngören şirket,
2017 yılında %5.0-5.5 aralığında FAVÖK marjı ile yılı tamamlayacağını
tahmin ediyor. Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros
rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK marjında öngörülen olası
düşüşü kısa vadede olumsuz yorumlamıyoruz. Kipa operasyonlarını bir
süre gözlemleyeceğini, ardından orta-uzun vadeli bir strateji
geliştireceğini belirten şirket, özel markalı ürün odağını artırması
ve özellikle Mjet açılışlarından hız kesmeyecek stratejisinden ötürü
beğenimizi kazanmaya devam ediyor.
Migros için “AL” tavsiyemizi korurken hedef fiyatımızı 27.74 TL
olarak güncelliyoruz. Bu güncellememizde başlıca sebepler istikrarlı
organik büyümesini sürdüren şirketin inorganik büyüme tarafında Kipa
satın almasıyla orta-uzun vadede yaratacağı satış hacimleri, Mjet
odaklı büyüme stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki
sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması olarak
sıralanabilir. Rapor tarihi itibariyle 7.8x FD/FAVÖK oranıyla işlem
gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x FD/FAVÖK
rasyoları ile işlem görmektedir.
Organik büyümenin yanında, 2016 yılı Haziran ayında şirket satın
alma faaliyeti kamuya duyurulan ve 1 Mart 2017 itibariyle konsolide
edilen Kipa ile sağlanan inorganik büyüme sayesinde mağaza ağı
büyümesi devam ediyor.
. Migros, son yıllarda özellikle indirim marketleri pazarında
artan rekabetten dolayı, sadece markalı ürünlere değil özel markalı
ürünlerine verdiği önem ve fiyatlama politikalarındaki başarısı
sayesinde satış hacminde büyümeye devam etmektedir. Mağaza
trafiklerinde süren baskıya karşın 2016 yılında izlediği özel markalı
ürün ve fiyatlama stratejisi ile net satışlarda güçlü bir büyüme
gösteren şirket, sadece gıda odaklı olmayan raf çeşitliliği ile satış
büyümesinde daha agresif sonuçlar elde edebiliyor. (Gıda
enflasyonundan pozitif ayrışma kabiliyeti)
. Şirket 39’u yurtdışında olmak üzere 1605 mağaza ile
operasyonlarına devam ediyor. Bunun üstüne eklediği 168 adet Kipa
mağazası ve yeni mağaza açılışları ile 2017 yılında yaklaşık 1.5mn m2
satış alanına ulaşmasını bekliyoruz. (Aralık 2015: 1.1mn m2) Organik
büyümesini M-Jet konseptinde hız kesmeyen mağaza açılışları ile devam
ettiren şirket, bu büyümeyi Kipa satın alımıyla inorganik olarak da
destekledi. Geçtiğimiz yıllarda operasyonel anlamda zorluklar yaşayan
Kipa’nın faaliyetlerini gözlemlemekte olan şirket, orta-uzun vadede
belirleyeceği strateji ile Migros’un halihazırda gerçekleştirdiği
marjlara yakın seviyelere çekmeyi başarabilirse sadece satış hacminde
değil nakit akımlarında da büyük sıçrayış gerçekleştirebilir.
. Migros, sadece mağaza zinciri olarak değil AVM ve gayrimenkul
varlığı açısından da çok önemli bir adım atarak yeni bir hikayeye
yelken açtı. Kipa’nın 2016 Kasım finansallarına göre (1 Mart - 28
Şubat şeklinde özel hesap dönemi izlediği için kamuya duyurulan en
güncel finansal tablo) yaklaşık 700mn TL defter değerli arsa ve arazi
portföyü bulunmaktadır. Öte yandan, Migros’a konsolidasyonunun 1 Mart
2017 itibariyle yapılışında yeniden hesaplanan şirket değeri 199mn TL
olarak belirlenmiş ve ödemesi bu tarihte yapılmıştır. 28 Şubat 2017
tarihli pro-forma finansal tablolar üzerinden belirlenen bu fiyatta,
açıklanacak olan gerçek figürlere göre, işletme sermayesi farkları ve
varsa net borç pozisyonundaki değişimler yansıtılacaktır. Nakit
akışında büyük bir etki yaratmayan bu satın almanın etkilerinin,
operasyonel tarafta yaratacağı sonuçlar henüz belirsiz olmasına karşın
gayrimenkul ve arsa değeri olarak Migros bilançosuna önemli bir katkı
sağlamıştır. Buna paralel olarak, gelecek dönemlerde
gerçekleştirilebilecek olan yeniden değerleme/arsa satışı gibi
gelişmeler hisse değerine önemli katkılar sağlayabilir.
. Euro bazlı krediler şirketin finansallarında baskıya sebep
olmaktadır. 2016 yıl sonu bilançolarına göre 3mr TL seviyelerinde olan
finansal borcun %87’si EUR kredilerden oluşan Migros, TL’nin Euro
karşısında değer kaybettiği senaryoda yüksek miktarda kur farkı gideri
yazmaya devam edecektir.
. Kipa - Migros entegrasyonunda başarı gösterilememesi veya
istenen seviyelere gelinememesi durumunda hisse fiyatları üzerinde
baskı yaşanabilir. Analist toplantısında da belirttiği üzere, Kipa
operasyonlarına muhafazakar yaklaşılarak, performansı bir süre takip
edildikten sonra orta-uzun vadeli bir model oturtulması planlanan
Kipa’nın (Migros dönüşümü gerçekleştiğinde dahi) marjlarında düzelme
olmaması durumunda halihazırda güçlü seviyelerde nakit yaratan Migros
operasyonlarına da olumsuz etki gösterme ihtimali risk taşımaktadır.
. %4.5’i halka açık olan Kipa tarafında SPK görüşü beklenen
“Zorunlu Çağrıda Bulunma Yükümlülüğü” kararı çıkması durumunda,
belirlenen Çağrı Fiyatı üzerinden nakit çıkışı gerçekleşebilir.
Ortaklık paylarının satışına ilişkin anlaşma yapıldığının kamuya
duyurulduğu tarihten önceki 6 aylık dönem içinde oluşan günlük
ağırlıklı ortalama Borsa Fiyatı baz alınarak gerçekleşecek olan
“Çağrıda Bulunma Yükümlülüğü” en az* 135mn TL nakit çıkışı yaratabilir
(Hesaplamamızda, 09.12.2015 – 09.06.2016 tarihleri arasındaki
ağırlıklı ortalama fiyat olan 2,25 TL baz alınmıştır).
*SPK’nın belirlediği çağrı fiyatı hesaplamalarından birisi olan,
“Değerleme Raporu Sonucunda Oluşacak Fiyat”ın baz alınması durumunda
bu tutar değişkenlik gösterebilir. (Bu tutarlar içinde en yüksek olan
fiyat “Çağrı Fiyatı” olarak geçerlilik kazanıyor)
Yurtiçi mağaza açılışlarında Kipa alımının nakit akışında
yarattığı kısa vadeli baskının etkisinin ardından yeniden 180-200
bandına gelmesi, yurtdışı operasyonlarında özellikle Kazakistan
tarafındaki küçülmenin tersine döndürülmesi, Makedonyadaki istikrarlı
büyümeye devam edilmesi ve Kipa entegrasyonunun olumlu sonuçlanacağı
beklentisi ile marjların 2017-2018 yıllarında baskı altında kalmasına
karşın uzun vadede büyümeye devam ederek FAVÖK tarafında %5.5-6.0
bandına yeniden taşınma ihtimalini yüksek görüyoruz.
. 12A16 yıl sonu verilerine baktığımızda, yıllık bazda %17.8
büyüme göstererek 11mr TL net satış rakamına (12A15: 9.4mr TL) ulaşan
şirketin brüt kâr marjı 26.8%, FAVÖK marjı 5.8% ve net kâr marjı -2.6%
seviyesinde gerçekleşmiştir. 12A15’te bu marjlar sırasıyla 26.9%,
5.9% ve -3.9% idi.
o Şirketin brüt kârlılığındaki olumlu seyir 2017 yılıyla birlikte
bir miktar bozulmaya uğrama potansiyeli barındırırken, Kipa
operasyonlarında da benzer fiyatlama politikalarının
oturtulabileceğini ve 2-3 senelik marj düşüşlerinin ardından brüt
marjda yeniden %26.6-27.0 bandına geleceğini düşünüyoruz. Ayrıca,
FAVÖK marjında da kısa vadede kesin gözüyle bakılan bozulmanın ancak
2-3 seneden daha fazla bir yapılanmanın ardından yeniden %5.5-6.0
seviyelerine taşınabileceğini öngörüyoruz. Öte yandan personel sayısı
açısından Migros’taki mağaza başına personel sayılarına oranla daha
yüksek seviyelerde seyreden Kipa mağaza başına personel sayıları da
organizasyon yapısında orta uzun vadede değişikliğe gidilmemesi
durumunda FAVÖK marjı üzerinde orta-uzun vadeli baskı oluşturabilir.
Migros için hedef fiyatımızı 27.74 TL olarak güncelliyoruz.
İstikrarlı organik büyümesini sürdüren şirketin Kipa satın almasıyla
orta-uzun vadede yaratacağı satış büyümesi, Mjet odaklı büyüme
stratejisi, fiyatlama stratejisi, operasyonel giderlerin üzerindeki
sürdürülebilir olduğuna inandığımız kontrol mekanizması ve ürün
gamının sadece gıda odaklı olmamasından dolayı baskı altında olan
mağaza trafiğinden uzun vadede daha az etkileneceğini düşündüğümüz
Migros için hedef fiyatımızı 23.80 TL’den 27.74 TL’ye güncelliyor,
görüşümüzü ise 27.1% getiri potansiyeli ile “AL” olarak koruyoruz.
Rapor tarihi itibariyle 7.8x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Migros’un
yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.2x FD/FAVÖK rasyoları ile
işlem görmektedir."

******

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım
danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti,
aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı
sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar doğurmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey